流动性周报：存单利率下不来怎么看？

1.6%或是资金充分下行后，NCD的合理定价中枢位置 降准资金落地后，资金边际有所波动，同业存单利率未再下行，加重了机构对流动性的担忧。 与往年不同，当前银行缺的主要是短期负债。从广义负债缺口来看，贷款与存款的增速在年初至今已经明显收敛。从大行流动性稳定指标来看，银行长期负债压力并不大。年初以来，大行负债压力的主要来源是非银存款流失产生的缺口，非银存款本身期限也相对较短，替代的NCD融资期限需求也相对较短。 同业存单发行短期化，也就造成其负债重置周期缩短。一季度供需两端在期限方面达成共识，3月的发行高峰以短期化为主，这也造成到期量在短期的激增，6月份到期规模在历史新高的4万亿以上。 所以，5月中下旬之后，同业存单利率下不来，除了资金面方面的波动因素之外，巨量到期对预期的影响也是重要因素。 同业存单利率期限结构偏平坦可能会长期化。二季度资金面边际放松后，同业存单利率期限利差从倒挂状态归正，但依然处于相对低位。鉴于货币基金投资行为的季节性，存单在季末发行与到期放量的状态仍将持续，这也可能使偏长期限同业存单加价发行的压力减弱，曲线平坦的状态可能长期化。 除了短期内的到期压力之外，中期内的供给压力也是悬在同业存单之上的不确定性。除个别国股行之外，多数机构存单额度仍待发行使用。同时，5月下旬存款利率降息后，由于国有行率先调降，可能造成其存款竞争力在短期内的劣势地位，负债压力相对加大，故同业存单中期内的供给压力可能有所加大。 需求端的承接尚可，现金产品的规模还在增长。需求端前期主要是货基持有的存款到期后的置换需求承接同业存单发行。从非银存款的表现来看，岁末年初的大规模存量缩减之后，当前新增已经恢复正常，后续再度缩减可能性不高。故三季度需求能否承接，主要取决于产品户规模能否重拾扩张态势，以二季度至今来看，表现尚可。 同业存单利率下不来，无需过度担忧。我们认为，资金价格中枢的下行仍有空间，等待兑现即可。而在短期化诉求之下，供给压力可能主要体现在季末，三季度同业存单发行或依然呈现增量状态，但需求的承接当前表现尚好，后续在存款利率降息后的产品户规模增长支撑下，或不至于再产生剧烈供需矛盾。从定价角度来看，政策利率和存款利率降息后，同业存单的运行区间应该同步下移，1.6%可能是资金价格充分下行后，同业存单的合理定价中枢位置。 风险提示： 流动性超预期收紧 1存单利率下不来怎么看？ 我们前期对于资金的观点：资金面宽松存在超预期的可能。历史上资金面的“超常宽松”，央行投放和银行负债是两个决定资金面状态的基本因素。不排除资金价格中枢低于1.4%的情景出现。 降准资金落地后，资金边际有所波动，同业存单利率未再下行，加重了机构对流动性的担忧。上述关于资金面的观点尚未兑现，资金价格中枢仍在波动下行过程中，虽然5月下旬资金面边际有所波动，但整体风险不大，6月上旬资金价格或再次回落。资金面的运行逻辑，前期已经多次讨论，这里我们着重分析同业存单利率的后续走势。 与往年不同，当前银行缺的主要是短期负债。从广义负债缺口来看，贷款与存款的增速在年初至今已经明显收敛。广义负债缺口与银行偏长期的6个月以上NCD的净融资规模呈现明确的正相关关系，广义负债缺口与银行 6M 以上同业存单净融资已经同步下行；从大行流动性稳定指标来看，银行长期负债压力并不大。 若银行存在流动性稳定指标压力，需要补充的是6个月以上的负债，而通过模拟数据可以看到，当前大行的流动性稳定指标的模拟结果处于历史同期的高位水平，这与广义负债缺口表现一致，即银行对于长期负债的缺口压力并不大。年初以来，大行负债压力的主要来源是非银存款流失产生的缺口，非银存款本身期限也相对较短，替代的NCD融资期限需求也相对较短。 图表1：广义负债缺口和 6M 以上NCD融资同步收敛 图表2：大行流动性稳定指标处于历史同期的高位水平 同业存单发行短期化，也就造成其负债重置周期缩短。一季度的流动性和债市环境明显收紧，鉴于需求偏弱的情景，银行发行同业存单的期限偏短，国股行同业存单加权发行期限缩短至6个月以下。需求端对于同业存单的主要增量来自于存款到期后的置换需求。故一季度供需两端在期限方面达成共识，3月的发行高峰以短期化为主，这也造成到期量在短期的激增，6月份到期规模在历史新高的4万亿以上。所以，5月中下旬之后，同业存单利率下不来，除了资金面方面的波动因素之外，巨量到期对预期的影响也是重要因素。 图表3：国有行和股份行NCD加权发行期限有所回升 图表4：短期存单发行放量后到期规模激增 同业存单利率期限结构偏平坦可能会长期化。一季度同业存单不同期限利率的分化不大，甚至出现倒挂，主要是由于资金偏紧导致，即资金价格的上行导致短期同业存单的利率处于相对高位。二季度资金面边际放松后，同业存单利率期限利差虽然已经有所修复，从倒挂状态归正，但依然处于相对低位，期限利差很窄。这也是上文所述，不同于往年发行诉求在 9M 和1Y，当前供需在 3M 及以内放量的结果。鉴于货币基金投资行为的季节性，同业存单在季末发行与到期放量的状态仍将持续，这也可能使偏长期限同业存单加价发行的压力减弱，曲线平坦的状态可能长期化。 图表5：NCD的 3M 和 6M 期限利差处于历史性低位 图表6：NCD的 6M 和1Y期限利差回正，但依然偏低 除了短期内的到期压力之外，中期内的供给压力也是悬在同业存单之上的不确定性。这点在以往的报告中已经多次讨论，银行负债监管要求之下，同业存单已经是银行主动负债的最主要的渠道。故国有大行在年初公布的发行计划，额度已经明显多增，即以同业存单来弥补前期非银存款流失等带来的负债缺口压力，系统性地更多依靠同业存单来募集负债。目前来看，主要国股行的同业存单额度使用率并未达到高位，除个别国股行之外，多数机构存单额度仍待发行使用。同时，5月下旬存款利率降息后，由于国有行率先调降，可能造成其存款竞争力在短期内的劣势地位，负债压力相对加大，故同业存单中期内的供给压力可能有所加大。值得一提的是，央行对于存款成本调降的诉求较强，尤其强调制止不利于货币政策传导的市场行为，故后续国有大行之外的存款降息速度可能会快于以往。 图表7：主要国有行同业存单发行额度使用率并不高，尚待三季度提速发行 需求端的承接尚可，现金产品的规模还在增长。更为确切的估计是，二季度国有大行NCD额度使用进度已经快于往年，三季度可能是今年同业存单的净融资高峰，额度使用率届时或明显提升，不同于往年年末发行再加速的情景。需求端来看，前期主要是货基持有的存款到期后的置换需求承接同业存单发行。从非银存款的表现来看，岁末年初的大规模存量缩减之后，当前新增已经恢复正常，后续再度缩减可能性不高。故三季度需求能否承接，主要取决于产品户规模能否重拾扩张态势，以二季度至今来看，表现尚可。存款降息或也将推升其规模的增长。 图表8：国有大行NCD额度使用率高于历史同期 图表9：理财规模处于增量状态，承接同业存单发行 同业存单利率下不来，无需过度担忧。总结上文，短期同业存单利率下行相对钝化是资金面短期波动所致，短期内的到期压力和中期的发行压力，也造成当前对同业存单价格的悲观预期。但我们认为，资金价格中枢的下行仍有空间，等待兑现即可。而在短期化诉求之下，供给压力可能主要体现在季末，三季度同业存单发行或依然呈现增量状态，但需求的承接当前表现尚好，后续在存款利率降息后的产品户规模增长支撑下，或不至于再产生剧烈供需矛盾。从定价角度来看，政策利率和存款利率降息后，同业存单的运行区间应该同步下移，1.6%可能是资金价格充分下行后，同业存单的合理定价中枢位置。 图表10：同业存单利率当前或在定价中枢偏上方，政策利率和存款降息依然有交易空间 2风险提示 流动性超预期收紧