流动性周报：近历史新低的存单怎么看？

发布时间：2026-03-09 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 近历史新低的存单怎么看？——流动性周报20260308 近期研究报告 ⚫失去波动的“活性”，关注意义不大 第一，短端持续下行之下，同业存单利率已经临近历史新低。 《灵活目标和平量政策——政府工作报告学习》-2026.03.06 第二，新低并不突兀，在于同业存单供需结构已经发生巨大变化。 第三，从供给端来看，同业存单存量规模已经大幅缩减，尤其国股行存量缩减约3万亿。 第四，银行发行募集同业存单的意愿偏低，根本的还是负债形势的变化。 第五，替代同业存单的选项还有央行投放和同业存款。 第六，从需求端来看，产品户对于同业存单的配置维持，银行主动缩减。 第七，同业存单合理定价可能会集中在1.55%-1.6%窄幅区间内。 第八，不排除存在低于1.55%的窗口，但这种情景已失去了去投资博弈的意义。 第九，至于向上，如果有也是在所有期限和品种利率都存在上行风险之时。 随着资金波动的收窄，包括同业存单在内的所有短端已经失去了波动的“活性”，存单在供需双缩中体现更为明显，可以说去分析判断的意义已经不大了。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1近历史新低的存单怎么看？...................................................................4 2风险提示..................................................................................9 图表目录 图表1：10年维持，30年调整，利差再次回到50BP..........................................4图表2：地缘冲突之后的原油价格大幅上行..................................................4图表3：短端利率再次下行，其中NCD利率近历史新低........................................5图表4：资金价格和存单利率同步下行，利差压缩............................................5图表5：发行端，国有行NCD存量缩减近2万亿..............................................6图表6：发行端，2025年6月至今，8个月净融资为负........................................6图表7：广义负债缺口和6M以上NCD净融资同步下行.........................................7图表8：负债端宽松仍在持续，主要源于资产端回落..........................................7图表9：低成本的买断式回购规模仍在扩张..................................................8图表10：MLF操作规模已经接近历史新高...................................................8图表11：投资端，产品户同业存单配置规模大致维持.........................................8图表12：主要类型银行同业存单配置存量均下行.............................................8 1近历史新低的存单怎么看？ 观点回顾：鉴于3月主要会反馈地缘冲突的避险情绪，以及修复后可能再次升温的货币宽松预期，因素层面的做多驱动依然存在。机构行为层面，节前以配置盘的活跃度提升为主，农商行和券商自营的交易有一定参与，但公募受限于负债端压力，交易的参与度并不深。节后若多重因素共振，可能出现交易盘热度的升温，长端收益率的阶段性下行仍有机会。过程中，超长端的供给压力风险依然存在，交易的参与难度依然偏大，依然建议选择波动率偏低的10年期品种。 先来看长端，在其他资产剧烈波动的情况下，债券表现依然相对平淡。两会前后，超长期30年利率表现偏弱势，10年期利率表现偏稳，未随下挫的权益市场而下行，也未随上涨的原油而上行。我们前期判断，债市对于地缘冲突的反应，短期看避险情绪和资产比价，中长期看原油价格和通胀传导；债市对于两会政策的反应，关注超长期政府债券有没有增量发行压力，关注货币政策有没有率先落地降准的可能性。但平淡的表现，让我们可以基本确认，债券无论对于避险情绪还是通胀疑虑都是钝化的表现，只要货币政策没有明确的宽松动作，长端收益率向下的透支交易都走不远，当然也没有明显的向上调整风险。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 与长端形成反差，短端持续下行之下，同业存单利率已经临近历史新低。当然这种下行并不突兀，是趋势之中的，也是预期之中的。相比之下，1年期国债利率的波动更大一些，前期在央行国债购买加持之下，存在超额和率先的下行，回升调整之后，再次有所下移。1年期国股行同业存单和银行普金债，以及3年期国开债的收益率下行，更多是同步的、缓慢的。其中，1年期国股行同业存单一级发行和二级价格均在1.55%附近，其有历史记录的底点在2020年的1.54%，所以同业存单利率在临近历史新低。此外，从利差角度来看，同业存单和短端利率的下行是在压缩其与资金利率之间的利差，资金利率在季节性下行窗口之中，但中枢依然稳定。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 新低并不突兀，在于同业存单的供需结构已经发生巨大变化，背后反映的是同业存单定位的转变： 从供给端来看，同业存单存量规模已经大幅缩减，尤其国股行存量缩减约3万亿。同业存单产生之初，主要是同业业务开展较多，并且负债相对弱势的股份行和城商行来发行，国有行对于同业存单的使用更多是负债补充。随着同业监管的完善，以及银行负债形势的变化，2024年之后国有行成为同业存单最主要的供给主体，其存量规模斜率大幅攀升。最主要的两轮增长是在2024年手工补息和同业活期两轮负债监管之后，国有行均以大规模募集同业存单来应对负债压力。 显然形势在2025年下半年已经发生明显变化，彼时国有大行的负债形势已经恢复，并且相对宽松的态势逐渐形成，同业存单净融资开始持续为负，仅2025年10月股份行净融资募集存单，其他月份均到期不续，至今仍然是这种供给缩量的态势。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 银行发行募集同业存单的意愿偏低，根本的还是负债形势的变化。我们数据上可以得到明确的结论，银行贷款和广义货币的增速差，与银行6M以上同业存单净融资，两者在趋势上始终保持一致。可见，以广义负债缺口的收缩直接减弱了银行发行同业存单来补充流动性和补充指标的诉求。拆解来看，银行资产端贷款增速的持续下行是广义负债缺口转正的因素之一，其背后是融资端需求的弱势，以及银行“规模诉求”的转变。当然，决定广义负债缺口更多的是存款端的改善，其结构主要是居民储蓄存款的持续性高增速，以及明显修复的企业活期和非银存款。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 此外，替代同业存单的选项还有央行投放和同业存款。央行对于流动性管理的模式变化，也提供了部分银行新的选择。我们多次提及，去年央行取消7天逆回购之外的操作利率，反映其对于其他期限流动性管理模式的转变，买断式回购和MLF大量投放中长期流动性，并且充分满足机构的流动性需求，以达到所谓流动性充裕的目的，其定价也可能低于同业存单融资成本，故对国有大行的同业存单发行形成替代效应。至于同业存款，除了形式更灵活之外，其本质与同业存单差异并不大，核心在于银行对于同业负债的期限诉求降低，这样短期限上同业存单更加灵活，需求端的部分机构也更偏爱，故也对同业存单形成替代。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 从需求端来看，产品户对于同业存单的配置维持，银行主动缩减。产品户的银行理财和货基是同业存单的主要配置方，其规模总体依然维持稳定，在部分转向同业存款的同时，同业存单的投资并未明显缩减。银行端对于同业存单的持有是明显缩量的，三农类银行前期有季节性配置同业存单的行为，国有大行也会处于流动性管理或利差的目的，投资同业存单。显然，无论是期限利差还是信用利差，都几乎没有空间供选择，其在需求端的缩量也就是可以理解的了。当然，这也一定程度上能体现，同业自律收紧之后，对于所谓空转资金的挤出。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 临近新低的同业存单利率，似乎也没有太多的关注意义。仅从定价角度来看，我们可以给出对同业存单合理区间的理解，在2025年二季度我们就给出1.55%-1.7%的判断，时至今日在资金形势和负债形势已经明显改变的情况下，这个区间已经明显压缩，可能会集中在1.55%-1.6%的窄幅区间内。当然不排除，同业存单利率存在低于1.55%的窗口，但这种情景也失去了去投资博弈的意义。至于向上，只能说其顶部在切实下移，这出于供需和监管两方面的原因，如果向上也是在所有期限和品种利率都存在上行风险之时。鉴于资金波动的收窄，包括同业存单在内的所有短端已经失去了波动的“活性”，存单在供需双缩中体现更为明显，可以说去分析判断的意义已经不大了。 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融