流动性周报20240701：下半年同业存单供需形势怎么看？

1同业存单：下半年供需形势怎么看？ 1.1回顾：银行负债压力回归，NCD发行规模和期限提升 不同于城投和其他信用债供给偏紧的情况，在银行负债压力回归背景下，今年上半年同业存单发行规模再创新高。截至6月30日，2024年存单发行规模和净融资规模均上升至2018年以来较高水平。上半年同业存单融资规模较大，无论从发行量还是净融资都升至2018-2023年间的较高位置。具体来看2024H1存单累计发行16.3万亿，同比多增3.6万亿，亦明显高于2018-2023年同期均值10.3万亿；202H1存单累计净融资2.7万亿，同比多增2.5万亿，亦明显高于2018-2023年同期均值4299亿。 图表1：存单月度发行、到期和净融资情况 图表2：上半年NCD发行规模明显高于历史同期 图表3：上半年NCD净融资同样高于去年同期 与发行放量相伴的是期限的拉长，随着负债压力和补充指标诉求的回归，银行对 6M 以上期限的偏好再次强化。2023年银行负债端偏松的状态持续，银行对于发行期限的诉求较弱，四季度同业存单加权发行期限曾经一度回落至 6M 以下。 2024年上半年存单加权发行期限约为7.4个月，基本处于历史同期平均水平，虽并未拉长至极值高位，但相较于去年下半年，偏长期限NCD的发行已经明显回归。其中 1M - 6M 期限同业存单合计发行8.13万亿， 6M 及以上存单合计发行约8.06万亿，占各期限发行总量的49.8%，基本持平于2022年上半年的49%。1年期存单发行最为火爆，合计发行5.6万亿，占2024年上半年总发行量的35.0%，较2023年上半年的32.0%有所提升。 图表4：存单月度分期限发行情况 图表5：存单分期限发行情况 图表6：上半年存单加权发行期限 国股行依然是同业存单的发行主力，相比之下国有大行的发行尤显积极。从不同类型银行发行情况来看，2024年上半年国有行和股份行分别累计发行存单4.3万亿和5.5万亿，分别同比多增1.2万亿和1.3万亿，发行占比有所回升。 2024H1国有大行存单累计发行规模占到了全部存单发行的26.8%，较2023H1的24.7%有所回升；股份行占比从2023H1的32.7%小幅回升至33.8%，城商行自32.4%下行至31.2%，农商行自9.0%下行至7.3%。 图表7：上半年存单发行的同比多增主要来自国有大行和股份行 监管外生冲击强化了机构对NCD的发行诉求，4月取消手工补息后国有行明显加快存单发行节奏。手工补息对国有行影响较大，2024年5月大型银行对公活期存款同比下降12%。随着银行存款向理财、货基和债基等非银产品转移，银行负债压力或加大，发行存单的需求增强。从发行数据来看，4月下旬开始国有行发行量显著增加，5月国有行存单发行规模环比回升3583亿至1.11万亿，5月全月存单发行规模升至3.20万亿，创下近年来单月发行规模峰值，对应净融资规模7125亿，亦录得2022年以来次高点，仅次于今年1月的1万亿。 图表8：分银行类型月度存单发行规模 1.2供给：银行发行诉求仍在，净融资额度相对受限 广义负债缺口延续扩张，银行对于NCD的发行规模和期限诉求也将维持。不同于前期银行负债端宽松的情况，去年下半年至今银行负债端增速快速下行。如上文所述，今年二季度初“挤水分”和金融监管强化之后，银行负债压力的回归态势明显加剧。故贷款和存款增速双双回落的情况下，贷款与存款的增速差仍在扩张，即广义负债缺口仍在扩张。我们以往的研究说明，银行广义负债缺口基本与偏长期限NCD的净融资呈现同周期运行的态势。预计下半年贷款和存款增速有触底企稳的可能，但存款成本的压降势在必行，银行负债压力仍将存在。故上半年体现明显的同业存单发行压力也将持续，机构通过同业存单增加主动负债规模、拉长主动负债期限的诉求也将维持。 图表9：银行广义负债缺口和NCD净融资同周期上行 图表10：贷款存款增速双落，但负债缺口快速扩张 但同业存单全年净融资存在理论上限，在展望下半年发行情况时，不能忽视上半年融资对于备案额度的占用。截至2024年6月30日，41家国有大行、股份行、城商行和农商行发布的本年度同业存单发行备案合计披露额度共20.7万亿元，同比多增1.5万亿；2024上半年末实际存单存量为15.0万亿，同比多增3.1万亿；对应2024H1存单备案使用率（存量余额/备案额度）升至71.6%，基本持平于2021年和2022年存单备案额度使用率71.7%和72.7%，明显高于2023年备案使用率61.4%，同比抬升10.2个百分点。 图表11：2024年41家国有大行、股份行、城农商发行备案合计披露额度共20.7万亿 作为发行主力的国股行，无疑其上半年的额度占用增长更为剧烈。分板块来看，2024年国有大行、股份行、城商行、农商行同业存单备案额度分别为7.1万亿、8.4万亿、4.4万亿、1.1万亿，分别多增8420亿、1899亿、3430亿和1730亿；截至2024H1，国有大行、股份行、城商行、农商行同业存单存量余额分别为5.4万亿、6.1万亿、2.9万亿、0.60万亿，国有大行、股份行、城商行、农商行同业存单备案额度使用率分别为76.7%、72.6%、64.6%和57.6%，其中国有行和股份行备案额度使用率同比抬升幅度最大，分别提升16.4和12.9个百分比,已基本升至历史同期高位。 图表12：历年存单备案额度情况 图表13：国有大行额度使用比例处于历史同期高位 图表14：当前股份行额度使用比例处于历史同期高位 故下半年的同业存单净融资增长将显著受到全年备案额度的限制，尤其是主要国股行。从目前的42家银行的备案额度-存量规模来看，2024H1存单备案额度未使用额度为6.0万亿，较2023年H1同期的7.5万亿同比大幅回落1.5万亿，其中国有大行和股份行上半年发行节奏较快，对应存单的未使用额度规模降幅较大，分别自2023H1的2.5万亿和3.3万亿同比下降8297亿和1.0万亿至1.7万亿和2.3万亿，即下半年国股行的NCD净融资上限约为4万亿。显然，这一理论上限看起来还很充足，但实际发行中更应该考虑额度分布，因为并非所有银行都倾向于总额使用这些额度。以结构来看，42家银行中有13家银行2024H1发行进度超80%，存单发行额度紧张，其中包括农业银行、中国银行、建设银行、华夏银行、渤海银行和恒丰银行在内的6家国有大行或股份行发行进度突破了90%，NCD净增空间明显受限。 受限银行能否通过调增备案额度突破限制?似乎很难做到。理论上可以，根据《同业存单管理暂行办法》第十五条，“发行人应当于每年首只同业存单发行前，向市场披露该年度的发行计划。若在该年度内发生重大或实质性变化的，发行人应当及时重新披露更新后的发行计划”，但考虑到调整额度的前提条件是银行发生“重大或实质性变化”，其意味着银行需要对外宣示其经营状况有重大变化。 并且，以同业负债三分之一的硬性约束来看，主要股份行并没有备案额度的调增空间，有发行诉求并具备调增条件的是国有大行，但很显然国有大行很难宣示所谓重大或实质性变化。 图表15：存单备案额度剩余规模较2023年明显回落 图表16：调整额度前提是发生“重大或实质性变化” 净增之外，到期后续发也是发行的重要组成部分，预计热度不减。今年下半年存单合计到期10.4万亿，虽低于2023年的12万亿，但也处于2018年以来的历史次，分期限来看，2024年下半年存单到期规模主要集中在 12M ，7-12月合计共有4.1万亿1Y存单到期，约占下半年到期规模的39%。因此虽然当前存单备案额度剩余不多，但考虑到下半年存单到期规模不低，且还有7-9月发行的3个月期和7-11月发行的1个月期存单未包括在内，所以后续存单发行降温可能不会太明显。 图表17：存单下半年到期规模不算低 图表18：存单下半年分期限到期情况 1.3需求：大行五年后再次大规模买入，广义基金或持续增持 广义基金的持续增持在意料之中，大行时隔五年再次大规模买入。上半年存单持仓规模的增加主要集中在非法人产品和银行，其中大行2014年1-5月存单持仓规模多增近万亿。（1）从2024年5月末同业存单的持有者结构来看，第一大持有者为非法人机构（主要是广义基金），持仓规模达7.8万亿，占比约5成，其次为商业银行，占比约三成。（2）从持仓规模变动来看，今年以来存单持仓规模的回升主要集中在广义基金和商业银行。其中，广义基金持有存单规模自2023年末的7.6万亿增加8016亿至8.4万亿；商业银行持有存单规模也自4.8万亿增加1.0万亿至5.8万亿。（3）进一步分银行类型来看，上半年银行存单持仓规模的增加主要集中在国有大行，对应2024年4月末存单持仓规模自2023年末的1.2万亿多增10069亿至2.2万亿。（4）大行大规模买入同业存单，可能并非出于对利差的追求，因为其买入规模之大，大概率涵盖不少国股行同业存单，不管期限还是品种上均无利差可言。若大行大规模买入处于流动性管理的诉求，即储备流动性，应对后续的政府债券发行，似乎正与上半年发行偏慢的政府债券对应。 若这种情况成立，这万亿同业存单持仓到期后很可能不再接续买入。 图表19：上半年银行和非法人机构加大配置力度 图表20：上半年国有大行大幅增配存单 国有大行发行和买入同业存单的特殊变化，以净资金流向来看更为明显。（1）国有大行和股份行作为存单的主要发行方，一直以来是存单资金的主要净流入方，2024年以来随着股份行发行节奏的加快，对应资金也加速流入；（2）国有行方面，虽然2024年以来国有大行存单发行规模大幅提升，但需求端亦大幅增加了存单持仓规模，因此今年以来国有大行资金净流入规模反而不再持续增长；（3）非法人机构方面，2024年以来随着广义基金配置存单规模的持续提升，对应存单资金净流出规模自2023年末的7.6万亿提升至2024年5月末的8.4万亿。 图表21：分机构同业存单净投资情况（亿） 非法人产品存单持有规模上升主要来自理财、货基规模提升所致。非法人产品主要包括基金和理财，2023年上半年以来理财、货基规模持续上行。其中，截至6月14日最新理财规模已达29.84万亿，相比去年末数据，今年以来银行理财规模已经激增3.04万亿，债基和货基规模也分别自2023年末净增1.1万亿和2.4万亿至6.5万亿和13.7万亿。随着货基、理财的规模的持续回升，非法人产品存单持有规模对应也大幅增加。受限于久期要求，现金类理财和货基买入同业存单期限偏短，上半年大规模发行的偏长久期存单，固收类理财或是主要买入机构。 图表22：上半年理财规模增长近3万亿至29.8万亿 图表23：上半年债基和货基规模持续增长 1.4总结：相较于需求，供给并不弱 总结来看，（1）广义负债缺口扩张之下，银行体系对于主动负债的规模和期限诉求仍将存在，这意味着偏长期限同业存单仍将保持偏强的发行诉求。（2）主要国有大行在上半年加速发行之后，下半年NCD净增受到备案额度的限制，发行或更多来自个别有额度的股份行，到期续发的热度料不会减弱，特别关注三季度末和年末的发行压力。（3）上半年支撑配置需求的主要力量来自国有大行和广义基金，理财和货基等规模的显著增长承接了明显加速的存单供给。并且，下半年广义基金的配置需求可能维持。（4）大行在需求端的排位发生明显变化，时隔五年再次成为大规模增持同业存单，但供需两端来看的净资金流入却明显放缓。若这是出于流动性管理的需要，显然在下半年政府债券发行加速后，大行可能净减持NCD，这是需求端较为不利的因素。（5）对于价格而言，相较于1.8%的DR007，2-2.1%的1年国股行NCD已处于合理定价区间，资金时点宽松存在阶段性下破，但其供需形势并非稳健，相对于需求，供给的力量并不弱，这不同于信用债的定价逻辑。当然，若有政策利率降息的落地，下半年NCD定价中枢也将随之下移，这并非不可能。 图表24：1Y股份行发行利率走势 图表25：1YAAA存单到期收益率走势 2资金面：跨季资金价格