10月流动性月报：后续资金面及存单定价怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年10月12日 【债券分析】 后续资金面及存单定价怎么看？ ——10月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优——10月信用债策略月报》 2023-10-11 《【华创固收】双节期间，海外市场哪些事件值得关注？——9月海外月度观察》 2023-10-07 《【华创固收】化债变局下的潍坊城投机会怎么看？》 2023-09-26 《【华创固收】政策观望期，美债高位盘整——8月海外月报观察》 2023-09-14 《【华创固收】化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考》 2023-09-13 9月资金面和流动性回顾：季末资金收敛，资金分层加大 资金价格运行方面，月初受赎回摩擦影响，资金价格收敛，月中虽有降准的情况下，受政府债券缴款、汇率贬值、信贷冲刺以及财政支出时点滞后等多重因 素影响，资金面明显收敛，DR007价格在政策利率上方位置震荡攀升。 流动性水平方面，9月末超储率或在2%附近，资金整体呈现“量宽价高”的特征。9月基础货币投放或在15800亿附近，其中政府存款的补充或在5000 亿附近，公开市场净投放11090亿，外汇占款变化或仍相对较小；降准落地后， 准备金对于超储的补充或在2500亿，现金走款和非金存款的消耗或在2000亿 600亿元，故9月末超储或增加约15700亿，超储率或回升至2%左右。 9月货币政策追踪：年内二次降准落地，Q3货政例会召开 上旬，多家银行下调存款利率，央行“扩信贷”诉求有所加强，票据利率震荡走高；此外，受赎回摩擦影响，月初逆回购投放较积极，资金价格震荡上行后小幅转松。月中，年内二次降准落地，央行重启14D逆回购操作，且MLF净投放明显加码，整体操作思路较为积极，但资金价格不降反升。下旬，Q3货政例会召开，强调“搞好跨周期和逆周期调控”，总量宽松的政策基调延续； 流动性压力下，国债出现计划外发行，资金面延续偏紧，分层压力较大。 10月缺口预判：财政因素扰动下，关注央行对冲 缴准、现金回流、信贷节奏放缓等因素较为有利，但政府债券集中发行及税期或带来时点扰动，关注央行对冲情况。刚性缺口而言，10月一般存款环比季节性回落，对于超储的补充或在1300亿元附近；月初大量跨月逆回购回收， MLF到期规模在5000亿元，预计税期等压力较大的时点，公开市场投放或有所放量。外生冲击方面，节后货币回流行为影响下，货币发行或季节性补充流动性1500亿元，非银存款或小幅补充超储100亿元。财政因素方面，预计政 府债券净融资规模在1.4万亿附近，且10月税期规模相对偏大（缴税截止日 在23日），政府存款对于超储的吸收或在11000亿元左右。 后续存单行情如何演绎？ 供给：四季度广义负债缺口走扩空间较有限，供给压力或相对缓和。此外，NSFR流动性指标约束不大，为改善指标压力集中发行偏长久期存单的诉求或有限。 需求：（1）四季度农商行配置需求较三季度或有提升，但预计幅度较为有限 （2）而理财资金整体处于配置的淡季，预计对存单的利好或较为有限，存单交易空间的打开需要看到资金条件更大程度的改善。 综合来看，2.45%-2.5%附近或依旧是1y国股行存单较合理的定价中枢，1年期MLF利率2.5%的位置仍为存单的相对保护上沿。此外，从相对比价情况来看，资金预期不稳阶段，往往国债调整幅度偏大，多对应着存单-国债价差的 收窄，当前情况而言，央行或并不意在收紧，且前期调整已较为充分，短端国债进一步调整的空间或有限，待税期、政府债券集中发行缴款的扰动减弱，资金平稳转松的信号逐渐明朗，行情有望迎来修复。 总结：央行调控思路或偏中性，延续偏高于政策利率运行 经历前期调整后，10月资金条件或有小幅改善，但央行调控思路或偏中性，且税期、政府债券缴款等因素的扰动依然存在，关注央行对冲情况。（1）从缺口角度看，10月一般存款季节性回落，季初信贷小月对于超储的消耗有限， 且节后现金回流等有利因素支撑下，进一步收紧的空间或较为有限。（2）然而政府债券缴款节奏超预期、非银杠杆抬升、海外经济韧性抬升加息预期等因素影响下，央行调控或偏谨慎，跨季后资金面宽松幅度不及市场此前预期，上旬大量跨季逆回购到期，月中有MLF到期，下旬税期规模偏大，政府债券缴款的扰动仍存，DR007中枢或仅有小幅下行，仍延续偏高政策利率位置运行。 风险提示：流动性超预期收紧风险。 目录 一、9月资金面和流动性回顾：季末资金收敛，资金分层加大5 （一）资金面回顾：季末资金价格继续抬升，明显高偏政策利率5 （二）流动性回顾：超储率水平季节性回升，流动性投放较积极8 1、流动性总量：9月末超储率或在2%附近8 2、公开市场操作：逆回购大幅加码，MLF超量续作9 二、9月货币政策追踪：年内二次降准落地，Q3货政例会召开10 三、10月缺口预判：财政因素扰动下，关注央行对冲13 （一）刚性缺口：法准释放补充流动性，关注MLF续作情况13 （二）外生冲击：节后现金回款补充流动性14 （三）财政因素：政府存款或偏高于季节性水平14 （四）综合判断：税期与缴款扰动下，关注央行对冲情况15 四、后续存单行情如何演绎？16 （一）供给：广义负债缺口和监管考核的“硬约束”不大16 （二）需求：农村机构增量有限，理财整体配置淡季17 �、总结：央行调控思路或偏中性，资金延续偏高于政策利率运行19 六、风险提示21 图表目录 图表19月，季末资金偏紧，波动区间较8月边际缩小5 图表29月DR007资金价格偏高于政策利率波动6 图表3隔夜和7D价格月内震荡上行6 图表4月初赎回、税期后及季末资金情绪指数有所抬升6 图表5税期后，银行间资金分层加大7 图表6税期后交易所与银行间资金价差明显超季节性7 图表7DR001资金波动率偏低7 图表8DR007资金波动率处于同期偏高水平7 图表99月质押回购成交回落至136万亿附近8 图表109月质押式回购成交日均规模降至6.8万亿8 图表11季末国有行净融出规模修复8 图表12货币基金净融出规模有所回落8 图表13央行公开市场净投放加码，9月末超储率或在2%附近9 图表149月逆回购净投放9180亿元9 图表159月月末逆回购余额震荡上行9 图表16MLF余额小幅抬升至5.40万亿10 图表179月国库现金定存招标利率上行10 图表18年内二次降准落地，Q3货政例会召开10 图表199月货币政策内容梳理11 图表2010月份，一般存款通常环比下行13 图表2110月MLF到期规模在5000亿元13 图表2210月货币发行对流动性补充或在1500亿附近14 图表23非金融机构存款10月或小幅补充超储14 图表2410月缴税压力偏大15 图表2510月政府债券净融资或在14000亿元附近15 图表2610月政府存款对于流动性的消耗或在11000亿元附近15 图表27税期与缴款扰动下，关注央行对冲情况16 图表28贷款-M2缺口小幅上行16 图表29NSFR考核约束或相对弱化16 图表30存单发行规模季节性分布情况17 图表31农村金融机构季末月份配置节奏多会放缓17 图表32农村金融机构季末融入需求较强17 图表33理财四季度整体配置存单需求相对偏弱18 图表3410月理财配置存单需求或仅有小幅回升18 图表35MLF利率2.5%的位置或依旧是存单的相对保护上沿18 图表36资金预期不稳定阶段，多对应存单-国债利差的收窄19 图表379月DR007定价中枢明显高偏政策利率20 图表38DR007月度中枢环比变化情况20 图表39DR007与DR001价差处于季节性偏低位置20 图表409月初隔夜资金价格宽松幅度有限20 图表419月末非银杠杆水平有所抬升21 图表42双节期间，美元指数与美债收益率快速上行21 一、9月资金面和流动性回顾：季末资金收敛，资金分层加大 （一）资金面回顾：季末资金价格继续抬升，明显高偏政策利率 2023年9月，跨季压力下，资金价格明显收敛，明显高偏政策利率上方位置。（1）波动区间方面，9月隔夜与7D加权价格月内波动区间较上月有所缩小，隔夜资金价格呈现震荡上行态势，自月初的1.39%附近的低位震荡上行至月末28日2.19%附近的高点；7D资金价格同样向上收敛，28日资金价格2.24%的全月高点显现。（2）价差方面，月初受赎回摩擦影响，8日资金出现明显倒挂，其后随着央行公开市场操作的加码，倒挂情况有所缓解；至10月初，隔夜和7D资金价差回到15bp左右的30%左右的分位数水 平（2021年以来）后再度收窄。图表19月，季末资金偏紧，波动区间较8月边际缩小 日期 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 DR001(%) 最小值最大值波动区间 1.17992.21421.0343 1.66262.24180.5792 1.50332.06410.5608 1.25801.83950.5815 1.28871.73910.4504 1.34821.93060.5824 1.00291.42080.4179 1.01371.43220.4185 0.90642.01901.1126 1.06551.78990.7244 0.87051.93861.0681 0.42042.02801.6076 0.53342.02561.4922 1.26612.37071.1046 0.75522.42051.6653 0.85052.27391.8604 1.08041.70030.6199 1.06222.20971.1475 1.03811.87980.8417 1.07291.98460.9117 1.39322.19290.7997 DR007(%) 最小值最大值波动区间 1.93102.30560.3746 1.93282.34290.4101 1.97382.24490.2711 1.54012.02230.4822 1.52571.84540.3197 1.57282.29140.7186 1.48261.67480.1922 1.28501.71700.432 1.35012.13210.782 1.40662.02290.6163 1.59822.02030.4221 1.48462.42300.9384 1.35972.35430.9946 1.82102.42090.5999 1.69822.38770.6895 1.86042.31630.4559 1.72062.08450.3639 1.74992.18160.4317 1.69781.98190.2841 1.61822.25400.6358 1.74112.23580.4947 倒挂天数 1 4 0 0 0 0 0 0 1 1 2 0 0 6 4 3 0 1 0 2 1 资料来源：Wind，华创证券 资金价格运行方面：上旬，月初一线城市落实“认房不认贷”等政策超市场预期，宽信用扰动加强，理财赎回基金放大市场波动，受赎回摩擦影响，月初资金面明显收敛，隔夜和7D资金价格分别由1.39%和1.74%的低位震荡上行至1.9%和2%附近，资金紧张 预期升温；中旬至月末，赎回扰动有所缓和，资金价格短暂下行，14日晚间年内第二次 降准落地，但税期走款、政府债券缴款、季末信贷冲刺提速、应对跨季银行主动提高备 付等因素扰动下，