流动性与机构行为周度跟踪：存单需求回落但仍处偏强区间，当前位置风险有限

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 存单需求回落但仍处偏强区间当前位置风险有限 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年9月3日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 存单需求回落但仍处偏强区间当前位置风险有限 2023年9月3日 货币市场：本周央行公开市场净投放流动性6810亿元。在月末因素及政府债缴款扰动下，周一周二资金面整体偏紧，隔夜利率升至近两月高位，但随着央行持续大规模净投放逆回购，叠加月末财政集中支出，周三后资金面整体有所转松，DR007降至1.8%的政策利率附近。 跨月影响下本周质押式回购规模先降后升，周五回升至6.65万亿，全周日均成交量降至6.03万亿；质押式回购余额同样先降后升，周五升至 10.94万亿。周一银行刚性净融出降至3.5万亿的近4月低位，尽管非银融出回升融入下滑，资金缺口指数仍逼近中性水平；周二后股份行与城商行融出恢复，周三大行净融出规模也有所回升，资金缺口指数持续走低；尽管跨月当日股份行与城商行融出回落，使季调后资金缺口指数升至5175，但跨月后银行融出重回4万亿上方，缺口指数再度回落。 下周逆回购到期达1.4万亿，有观点担忧其对资金面的扰动，但3月逆回购到期更大但在缺乏公开市场操作的背景下银行净融出仍有恢复，隔夜利率月初也大幅下降。当前央行已将货币市场利率与存款利率挂钩，如果央行不希望加息，那么8月降息后DR007均值1.97%的水平可能就不是常态，即便没有降准，银行净融出大概率也会因其他因素而恢复，使DR007回归1.8%附近，在这样的背景下隔夜利率也有望更低。因此，我们预计下周资金面大概率仍将明显转松。此外，我们认为降准在9月落地的概率较大，如果落地或将减轻资金面的波动，但即便没有落地，类似8月中下旬的状态大概率也不会再度出现，但特殊时点仍需小心应对。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行3.5BP至2.29%。同业存单发行规模大幅下降，而到期规模降幅更大，存单净偿还规模收窄至25.4亿元，除国有行净融资外，其余银行均净偿还。1Y期存单发行占比下降至50%。国有行存单发行成功率小幅回升，而其余银行均有所回落，但仍位于近一年均值附近；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。本周理财对存单需求增加，但货币基金对存单转为净卖出，存单供需指数震荡回落，近一周累计下行5.8pct至24.4%，但仍处于需求偏强区间，考虑后续资金面大概率转松，当前位置上存单风险有限。 票据利率：本周票据利率大幅回升，全周来看3M、6M期票据利率分别较 8月25日上行21BP、18BP至1.35%、1.27%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券的增持规模大幅减少，而主要配置机构对债券的增持规模均有所增加。以基金公司为代表的交易型机构转为净卖出二永和中票，对政金债、国债、短融券净买入减少，在利率债期限上主要对10年以上国债和7-10年政金债转为净卖出，并减少净买入3-5年政金债；券商对各期限国债的增持规模也大幅下降。配置型机构中，农商行增持债券规模大幅增加，保险公司和理财产品增持规模也小幅上升。农商行主要转为净买入1年及以下和5年以上国债，并增加净买入3-5年和7-10年政金债，理财产品对存单净买入大幅增加，保险公司增加净买入地方债，并转为净买入超长期国债和3-5年政金债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单8 1.3票据市场11 二、现券二级交易跟踪11 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：8月各机构资金跨月进度与去年同期相近7 图8：8月其他非银资金跨月进度与去年同期相近7 图9：3月初逆回购规模大幅下降，但资金面也并未显著收紧7 图10：SHIBOR利率走势（单位：%）8 图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）8 图12：分银行类型存单发行规模分布8 图13：分银行类型存单净融资规模分布8 图14：存单发行规模期限分布9 图15：各类型银行存单发行成功率9 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄9 图17：存单供需相对强弱指数9 图18：货币基金一级认购与二级净买入比例10 图19：基金产品一级认购与二级净买入比例10 图20：理财产品一级认购与二级净买入比例10 图21：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较10 图22：所有期限存单的需求结构占比10 图23：1年期存单的需求结构占比10 图24：分期限存单供需相对强弱指数10 图25：国股转贴现票据利率走势11 图26：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）12 图27：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布12 图28：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布12 图29：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布12 图30：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布12 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放流动性6810亿元。在月末因素及政府债缴款扰动下，周一周二资金面整体偏紧，隔夜利率升至近两月高位，但随着央行持续大规模净投放逆回购，叠加月末财政集中支出，周三后资金面整体有所转松，DR007降至1.8%的政策利率附近。本周共有7280亿元逆回购到期，央行于周一至周五分别开展3320亿元、3850亿元、3820亿元、2090亿元、1010亿元7D逆回购，全周净投放流动性6810亿元。受跨月因素和政府债缴款影响，周一周二资金面整体偏紧，隔夜利率升至近两月高位，DR007更是创下今年5月以来新高，而随着央行持续大规模净投放逆回购，叠加月末财政集中支出，周三后资金面整体有所转松，DR007时隔半月重新降至1.8%的政策利率附近。截至9月1日，R001、DR001、R007、DR007分别较8月25日下行15.9BP、15.7BP、10.5BP、15.0BP至1.76%、1.67%、2.01%、1.80%，R007-DR007利差走阔4.4BP至20.8BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 跨月因素影响下，本周质押式回购规模先降后升，周五回升至6.65万亿，全周日均成交量降至6.03万亿；质 押式回购余额同样先降后升，周五升至10.94万亿。周一银行刚性净融出规模降至3.5万亿的近4月低位，尽管非银融出回升融入下滑，资金缺口指数仍逼近中性水平；周二后股份行与城商行融出恢复，周三大行净融出规模也有所回升，资金缺口指数持续走低；尽管跨月当日股份行与城商行融出回落，使季调后资金缺口指数升至5175，但跨月后银行融出重回4万亿上方，缺口指数再度回落。在跨月因素影响下，本周质押式回购成交规模在周四前逐日回落，但周五回升至6.65万亿，全周日均成交规模约6.03万亿，较上周下降约1.02万亿；而 质押式回购余额同样先降后升，周五恢复至10.94万亿。分机构来看，周一银行刚性净融出规模再度下降超过 2000亿至3.5万亿，创下近4个月新低，尽管货基与理财的融出规模出现了回升，非银融入的规模也有所下滑，但资金缺口指数仍然从前一周五的3758升至4723；周二大行净融出仍有小幅回落，但股份行与城商行融出已有所回升，银行融出整体有所回升，非银融出仍然维持高位，尽管非银融入有所恢复，但资金缺口指数仍较周二 的高点略有回落；周三后大行净融出规模也有所恢复，尽管非银融出减少、融入增加，但资金缺口指数进一步回落；尽管周四跨月当日股份行与城商行净融出季节性下滑，但使得季调后资金缺口指数达到了5175，已经在中性水平附近，但周五跨月结束后银行净融出继续回升，重新回到了4万亿上方，尽管非银融出减少、融入增加，但资金缺口指数仍回落至4177。从跨月进度上看，8月各机构跨月进度相较于20与21年同期偏缓，但与22年同期大致相当，且从周初开始机构资金跨月进度明显提速，跨月前三日资金面已明显转松，尽管跨月当日仍有小幅波动，但整体仍实现平稳跨月。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元