核心观点
- 泡泡玛特是中国规模最大、成长最快的潮玩企业，以IP为核心布局全产业链，运营水平和消费者触达能力持续提升，品牌知名度和美誉度良好。
- 2021年开始布局海外渠道，出海顺利，年收入持续呈现象级增长，截至2024上半年出海收入占比接近30%，门店已开设到20多个国家/地区。
- 中国潮玩行业市场规模600亿元，泡泡玛特份额位居第一，潮玩是拥有IP和潮流属性的玩具，主要消费群体为40岁以下且具备一定消费能力的年轻群体，可以满足消费者的社交需求和情感需求。
- 潮玩行业发展迅猛，行业规模从2015年的68亿元增长至2023年的600亿元，年均复合增长率超过30%。
- 从竞争格局看，泡泡玛特份额8.5%，在中国潮玩行业位居第一。
业务介绍
- 公司IP开发、IP运营、产品制造、供应链、渠道铺设、会员运营能力领先。
- IP为核心壁垒：公司形成了庞大的IP矩阵，核心IP（SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS）交替成长、生命周期长，自有IP占比持续上升。
- 开发流程清晰，IP孵化能力强：公司的IP孵化能力强，产品开发流程清晰，在产品的推出节奏上较为克制，IP孵化成功率高。
- 渠道布局全方位触达消费者，会员运营能力强：公司建立了对线上、线下渠道全面覆盖，2024上半年会员数达3893万人，会员销售贡献销售90%+，会员复购率在45%左右，粘性强。
- 产品制造能力强，柔性供应链实现供需动态平衡。
成长动力
- 产品端IP商业化成功率高、品类扩张顺利，渠道端国内同店增长较快、出海开店空间充足。
- IP商业化成功率高，变现强。
- 品类扩张战略推进顺利。公司近年拓展了游戏、乐园、毛绒、积木、卡牌等品类，反响十分良好，游戏和乐园增强了粉丝和IP的互动，而毛绒、积木、卡牌等品类丰富了产品形态、扩展了价格段，带来了较快的同店增长。
- 从渠道端看，线下同店店效受益品类扩张战略有较快提升，海外开店空间十分充足。
- 海外收入呈现象级增长，文化出海顺利，海外开店空间充足。
投资建议
- 看好潮玩龙头的品类扩张成效和在海外的成长空间，维持“优于大市”评级。
- 公司的头部IP维持亮眼表现，新品推出节奏稳定，IP打造与运营能力得到持续验证；此外，公司的海外市场维持高速增长，成为公司的新增长极。
- 由于公司三季度东南亚收入增长加快带动利润率提升，我们上调盈利预测，预计2024-2026年经调整后归母净利润分别为26.1/35.1/42.4亿元（原为21.1/25.6/29.3亿元），分别同比增长141%/35%/21%；摊薄EPS分别为1.94/2.62/3.15，当前股价对应PE=40/30/20x。
财务分析
- 收入主要来自国内，海外收入持续现象级增长。
- 品类扩张计划推进顺利，各渠道2024年以来维持较好的增长势头。
- 公司2024上半年国内/海外收入占比分别为70%/30%。
- 公司收入和净利润保持快速增长，疫情后恢复较快。
- 公司近年毛利率维持在60%以上的较高水平，净利率已恢复至15%以上。
- 公司营运状况良好，现金流呈提升趋势。
盈利预测
- 预计2024-2026年经调整后归母净利润分别为26.1/35.1/42.4亿元，分别同比增长141%/35%/21%。
- 收入：公司的自有IP矩阵主要包括SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、小甜豆、小野、THE MONSTERS等头部IP，其中THE MONSTERS爆火，2024H1收入增长接近300%、下半年预计加速，2024年全年预计收入增长480%、2025/2026年收入预计同比增长55%/30%。
- 毛利率假设：公司所在的潮玩行业竞争较为激烈，公司未来将持续优化产品设计和供应链，且品类扩张顺利带动规模效应，预计公司未来3年的毛利率将提升至66~67%左右的水平。
- 费用率假设：销售费用率将下降至28%~29%左右的水平，管理费用率将下降，预计公司2024-2026年管理费用率为9.8%~10%。
估值与投资建议
- 绝对估值：91.1-112.1港元。
- 相对估值：84.2-103.6港元。
- 考虑到公司在潮玩行业具备从IP孵化到潮玩品牌运营的全产业链布局，具备稀缺性，给予2025年30-40倍的估值较为合理，对应股价区间为84.2-103.6港元。
