供应链品牌龙头，出海&潮玩打开成长空间

目标（港币）：17.40元 市场数据(港币) 主要财务指标 流通港股(百万股)总市值(百万元) 年内股价最高最低(元)香港恒生指数 港币(元) 10基本结论 日用生活品牌零售龙头，国内“超级平价品牌”开创者。借助“合伙人”和代理商模式在全球形成最广泛的门店网络，成为全球最大的自有品牌生活家居综合零售商。当前已成功孵化名创优品和TOP TOY两个品牌。FY2022，公司实现营业收入/调整后净利润分别为101/7.2亿元 ， 同比+11.2%/+50.5%。 成交金额 名创优品 香港恒生 极致性价比定位、高效供应链，类加盟快速扩张。1）高效产品体系：实现产品高频迭代上新以及高性价比，实现门店快速复制扩张，产生强规模效应进而对产品端形成正向循环。2）供应链：强供应链保证低成本+“低毛利”型定价。超1000家优质供应商规模保证低成本优势，中心仓储模式缩短流通环节，实现国内21天全周转，匹配前端快速迭代。3）渠道管理：类直营加盟模式，门店快速复制，保证品牌标准化运营。 股价表现(%)绝对 3个月-22.87 3.02 6个月12个月 相对香港恒生 三大成长驱动：门店下沉、出海、潮玩第二成长曲线。1）门店下沉：重视下沉市场，加快低线城市渗透。国内FY21-FY22名创新开店645/493家，疫情短期导致开店节奏放缓，预计FY23-FY25新开店390/450/420家；2）供应链出海：欧美、亚洲疫情管制逐步放开，线下客流进入复苏通道，短期看好强劲复苏趋势，中期拓店进程有望加快，FY21-FY22名创门店新开店270/257家 ， 预计FY23-FY25新开店390/450/420家。3） 潮玩业务TOPTOY第二成长曲线蓄力中，单店模型不断优化。①品类维度：从盲盒扩及其他七大品类，布局超过4600个SKU。②门店扩张：借助“名创合伙人”加盟模式持续扩张。至FY22，公司已开设97家TOP TOY门店，在中国潮流玩具市场的主要品牌中门店覆盖率排名第三。 22年港交所上市，全球发售4110万股，募资净额4.76亿港元，主要用于门店扩张升级、供应链优化、产品开发等。 投资建议与估值 我们预测FY23-25年公司归母净利润同比增长46%/32%/27%至9.3/12.3/15.6亿元，对应PE为12X/9X/7X。采用市盈率相对估值法，给予公司2023年22X估值，对应目标价17.4港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 尹新悦 分析师SAC执业编号：S1130522080004 yinxinyue＠gjzq.com.cn 风险提示 谢丽媛 分析师SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 门店扩张不及预期的风险；疫情反复导致客流承压；新品开拓不及预期的风险； 海外拓店不及预期的风险 1公司概览：日用生活品牌零售龙头，国内“超级平价品牌”开创者 公司于2013年成立，当前已成功孵化名创优品和TOP TOY两个品牌，借助“合伙人”和代理商模式在全球形成最广泛的门店网络，并成为全球最大的自有品牌生活家居综合零售商，2020年12月，公司推出TOP TOY品牌，是提出潮流玩具集合店概念的品牌先驱，在中国潮流玩具市场中排名第七。 复盘公司发展历史，主要分为三个阶段： 1）品牌初创期（2013-2014）：2013年在中国广州开设了第一家名创优品门店，开始业务运营，构建国内门店网络。2014年，名创优品门店总数超过300家。 2）全球扩张期（2015-2017）：2015年公司与菲律宾、马来西亚合作，开始全球化战略进行海外门店扩张，后逐步拓展至全球。2018年名创优品全球门店超过1000家。 3）品牌孵化&渠道多元驱动成长期（2018-至今）：2018年上线SAP智慧零售信息系统，开启零售数字化。2020年于纽交所上市，同年孵化TOP TOY品牌，致力于打造出潮流玩具集合店平台。 图表1：公司发展历程复盘 疫情虽阶段性扰动业绩修复节奏，海外修复较好导致4QFY22业绩超预期。公司FY20-FY22营收分别为93.9/89.8/90.7/100.9亿元，同比+-4.4%/+1%/+11%，经调整净利润分别为9.3/4.8/7.2亿元，同比增速分别为+11%/-49%/+51%。经调整利润同比增长主要原因：①毛利率同比增长，毛利率更高的国际业务收入贡献增长，以及国内品牌升级战略推出的新品毛利率更高；②公司在疫情期间采取了费用管控措施。 图表2：FY2019-FY2022公司营业收入及增速 图表3：FY2019-FY2022公司经调整净利润及增速 两大品牌，名创优品为基本盘，TOP TOY是第二成长曲线 1）名创优品：产品涵盖11个主要品类，包括生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品，品牌保持月均推出550个SKU的速度，为消费者提供超8800个可选的核心SKU的广泛产品组合，FY20-FY22年营收分别为87.2/87.4/94.7亿元，同比-4.6%/+0.2%/+8.4%。 2）TOP TOY：涵盖8个主要品类，包括盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏、雕塑和其他潮流玩具，提供约4600个SKU。FY21-FY22H1年营收为0.98/4.5亿元。 3）其他：主要指生活优品品牌业务，主要针对中国低线城市开创的生活家居产品品牌。随着名创优品品牌加快渗透中国低线城市，生活优品品牌收入贡献呈下降趋势。FY19-FY22H1年营收分别为2.51/2.57/2.37/1.12亿元，增速为+2.53%/-7.73%/-30.30%。 图表4：FY2019-FY2021H1年公司品牌收入构成 图表5：中国市场贡献主要营收（百万元） 图表6：公司产品矩阵 公司管理层拥有丰富的行业经验和强执行能力。公司创始人兼首席执行官叶国富在零售行业经验丰富，拥有成功的业务往绩记录。管理层团队成员平均拥有超过16年的相关行业经验。加入公司的所有行政人员均来自中国首屈一指的零售、科技、媒体及电信公司，在广泛的业务领域拥有广博的专业知识。 图表7：公司管理团队深耕行业多年、经验丰富 2行业：高效供应链&全渠道发展驱动行业成长 自有品牌综合零售行业：根据弗若斯特沙利文数据，2017-2021年我国自有品牌综合零售行业市场规模由715亿增至951亿元，年均复合增长率为7.39%； 预计2026年市场规模达1895亿元，2022-2026年预计年均复合增长率为14.15%。 伴随上游供应链的成熟，中国自有品牌综合零售商紧跟市场趋势，调整和拓展产品组合，迎合消费者个人品味和喜好。整体呈现以下特征： 1）加快低线城市渗透：加速渗透至低线城市，满足不断增长的消费者需求及触达具有巨大增长潜力的市场。 2）智能产品开发及供应链技术优化：加快数字化转型过程，准确探索和把握消费者品味和需求，以便向消费者提供更多定制化产品及购物体验；整合及简化自有品牌综合零售价值链的各个环节，例如需求分析、产品设计、生产、仓储和物流、销售管理及客户服务，提高产品开发、供应链等各环节效率。 3）线上线下渠道发展和整合：持续发展第三方电商平台和O2O业务模式，通过数字化平台触达消费群体，将在线和线下渠道紧密结合，为消费者提供无缝化和便利的购物体验及推动消费者需求。 图表8：中国自有品牌综合零售行业规模及增速 根据弗若斯特沙利文数据，2017-2021年全球自有品牌综合零售行业市场规模由414亿增至419亿美元，年均复合增长率为0.3%；预计2026年市场规模达868亿美元，2022-2026年预计年均复合增长率为12.6%。2021年公司自有品牌综合零售业务的GMV为108亿人民币（28亿美元），占中国自有品牌综合零售市场份额的11.4%，占全球自有品牌综合零售市场份额的6.7%，在中国市场和全球市场分别位列第一。 图表9：全球自有品牌综合零售行业规模及增速 图表10：2021年按GMV计中国自有品牌综合零售市场图表11：2021年按GMV计全球自有品牌综合零售市场前五大公司前五大公司 潮玩行业：成长初期，呈现形式具备较大提升空间 根据弗若斯特沙利文数据，2017-2021年我国潮流玩具市场规模由109亿增至345亿元，年均复合增长率为33.38%，2020年受疫情影响增速放缓，但2021年已稳步恢复。 图表12：中国潮流玩具行业规模（十亿元）保持快速成长 1）活跃、多样化和不断壮大的粉丝群体。Z世代和千禧一代为中国潮流玩具行业快速增长的主要驱动力。创新产品、类别和潮流文化特征的持续扩张有助于拓展不同年龄段和性别的粉丝群体。 2）多样化的销售和客户互动渠道。线下门店的面对面互动购物体验仍然不可或缺，但O2O和电商平台等在线渠道为消费者创造了便捷及独特的购物体验。 在科技的推动下，潮流玩具购买者可以通过互联网分享最新的产品信息和行业新闻，行业参与者也可使用社交网络平台来留存忠实客户并吸引新客户，并获取有关消费者偏好和需求的一手信息。 3）多样化的产品。中国潮流玩具市场持续创造更多样化的潮流玩具产品以满足不断变化的客户需求。 4）品牌联名和IP孵化的重要性日益增加。在潮流玩具蓬勃发展的市场需求下，拥有自有IP孵化能力的潮流玩具零售商更有可能在基于自有IP的潮流玩具的激烈竞争中脱颖而出，并保持更高的客户忠诚度。 图表13：中国潮流玩具市场前十大公司 行业格局较分散，逐渐趋向差异化发展 国内自有品牌综合零售行业、潮流玩具行业企业数量较多，竞争激烈。1）自有品牌综合零售行业：国内外以名创优品为行业龙头，存在无印良品、大创、三福等知名企业。市场集中度较低，行业竞争较激烈，随着行业规模的稳步增长，具有多样化销售渠道和供应链优势的企业将更具竞争力。2）中国潮流玩具行业：国内潮流玩具行业随着不断发展成熟，逐步形成充分竞争的市场。 从品类结构来看，不同偏好的消费者呈现出日益多元、细分的消费诉求。中国潮流玩具市场的盲盒板块自2017年起占据了最大的市场份额，并以较其他板块而言最快的速度增长，但市场上亦推出了其他各种潮流玩具类别。个性化、多样化的潮流玩具产品线是中国潮流玩具行业未来的重要发展趋势。 图表14：同业可比公司情况一览 3竞争力剖析：极致性价比定位、高效供应链，类加盟快扩张 从商业模式角度，我们认为名创优品通过极高性价比的优质产品系统输出，构建巨大用户池，产生口碑营销，进而建立“超级平价”品牌形象，最终利用终端“合伙人”杠杆，在国内和海外快速复制以扩大份额，产生强规模效应进而对产品端形成正向循环。 3.1高效产品体系：高性价比&高频迭代上新，规模效应保证正向循环 构建“超级平价”品牌定位：高颜值设计、IP联名。从品类定位角度，公司主品牌业务以时尚、创意、高质量及高性价比的生活家居产品为主，拥有超8800个核心SKU，涵盖家居装饰、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品等11个主要品类。通过设计师款、品牌联名合作&IP产品开发提升品牌价值，顺应流行文化趋势，提升颜值促进转化，在消费者心中获取“超级平价”品牌定位。截至2021年，与75家IP许可方建立合作，包括漫威、迪斯尼等。 图表15：名创优品部分产品设计 图表16：TOPTOY品牌产品 高频上新：高效的产品设计开发体系成熟。 公司采用“711理念 ”从包含10,000个产品方案的大型产品创意库中精心挑选，每7天推出约100个新的SKU，推动产品上市速度，增加产品组合的多样性和时尚性，平均每月推出约550个SKU，为消费者提供超过8,800个可选的核心SKU的产品组合。 极致性价比定位：公司对销售的产品采用成本加成定价策略，根据毛利率进行倒推测算，产品的加价倍率在2倍左右。 综合来看，低成本+低毛利是“高性价比”的基础，背后的能力体现？ 1）成熟而高效的产品开发体系保证“快”