液相法铸就铁锂龙头，新品类打开增长新空间

公司为磷酸铁锂正极龙头企业。公司自成立之初就致力于纳米磷酸铁锂材料开发与产业化，受益于新能源汽车与储能行业快速增长，公司营业收入实现快速增长。2022年，公司实现营收225.6亿元，同比增长355.3%； 实现归母净利润23.8亿元，同比增长188.4%；实现扣非净利润23.2亿元，同比增长191.7%。2023Q1，公司实现营收49.4亿元，同比增长46.6%；实现归母净利润-7.2亿元，同比下降194.2%；实现扣非净利润-7.4亿元，同比下降197.4%。 储能+新能源汽车双轮驱动，磷酸铁锂行业需求快速增长。随着CTP技术的应用以及上游碳酸锂原料价格高企，2022年全年磷酸铁锂动力电池装机占比达62.4%，同比增长10.7pcts。磷酸铁锂电池作为电化学储能电池的主要形式，有望受益储能需求快速增长。我们预计2022年-2025年，全球磷酸铁锂正极材料需求量将从82万吨提升至232万吨，CAGR达42%。此外，在下游行业需求的快速增长下，国内铁锂龙头与化工企业也正加快磷酸铁锂正极的产能扩张。 液相法铸就技术护城河，铁锂正极产能储备丰富。公司为行业内采用液相法路线制备磷酸铁锂正极的头部企业，在铁锂正极材料产品性能、生产成本、能耗方面相较于固相法企业而言更加具备优势。公司选择充分市场化服务优质大客户的战略，与宁德时代、亿纬锂能等动力电池龙头企业进行深度合作，有望受益动力电池行业增长红利。公司产能储备丰富，2022年达成磷酸铁锂正极产能26.5万吨，2025年远期规划铁锂正极材料产能78.5万吨，产能逐步释放有望带动盈利提升。 前瞻布局磷酸锰铁锂与补锂剂，成就公司第二增长极。磷酸锰铁锂为磷酸铁锂材料升级版本，相较于磷酸铁锂正极具备能量密度与低温性能优势，随着磷酸锰铁锂制备工艺与改性技术持续优化，2023年或将为磷酸锰铁锂产业化元年。公司在磷酸锰铁锂材料技术环节布局多年，并积极推进磷酸锰铁锂正极材料产业化，已规划磷酸锰铁锂产能55万吨，其中曲靖11万吨项目已经投产，预计2023年第二季度逐步达产。同时，公司补锂剂目前已通过核心客户的验证，产品性能和产业化进度行业领先。 盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入分别为237/304/375亿元，同比增速为5.3%/28.2%/23.2%；归母净利润分别为8.0/27.9/35.5亿元，同比增速为-66.3%/248.3%/27.0%。以5月12日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为36.5x/10.5x/8.3x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游市场增长不及预期，原材料价格波动风险，模型测算风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、磷酸铁锂龙头企业，受益下游行业快速增长 1.1公司深耕纳米级锂离子电池材料十余年 深耕纳米材料领域，成就磷酸铁锂正极龙头。德方纳米成立于2007年，自成立之初公司就致力于纳米材料制备技术的开发与产业化，并于早期成功自主研发碳纳米管、纳米氧化铝、纳米碳纤维、纳米碳微球等纳米材料。基于对新能源材料应用领域的前瞻性判断，公司于2008年开始将纳米化技术应用于制备锂离子电池材料，成功开发出纳米磷酸铁锂产品，应用于新能源汽车及储能领域，并于2009年通过国家863计划电动车动力电池试验室考核测试。 十余年的深耕，带来行业头部的高度认可。公司坚持自主创新，原创开发的“自热蒸发液相法合成纳米磷酸铁锂技术于2011年被国家纳米科学中心鉴定为国际领先水平。在磷酸铁锂行业深耕十余年，公司产品具备优异电化学性能，得到宁德时代等动力电池领先企业认可，并于2019年在深交所创业板成功上市。 图表1：公司发展历程 公司目前无控股股东及实际控制人。2022年4月14日，公司原控股股东、实际控制人吉学文先生、孔令涌先生、赵旭女士、WANG JOSEPH YUANZHENG先生、WANG CHEN女士于2019年11月3日签署的《一致行动协议》到期终止，其一致决定不再续签新的《一致行动协议》。一致行动关系到期解除后，公司由原五名一致行动人共同控制变更为无控股股东及无实际控制人。本次解除一致行动人不会对公司日常经营活动产生不利影响。当前，公司第一大股东为公司前董事长吉学文，持有公司股份的13.99%，董事长孔令涌为公司第二大股东，持有公司12.97%的股份。 图表2：公司股权结构情况（截至2023年3月底） 1.2专注磷酸铁锂正极，受益行业增长红利 受益新能源汽车与储能行业景气度，公司营收实现快速增长。受益于下游市场快速增长以及公司新增产能的持续释放，2022年，公司实现营业收入225.57亿元，同比增长355.30%，2017-2022年CAGR为92.43%。2023Q1，公司实现营业收入49.45亿元，同比增长46.56%。营收结构方面，公司聚焦磷酸铁锂正极材料业务，于2021年剥离碳纳米管与导电液业务。2022年，磷酸铁锂正极业务营收占比达99.91%，为公司主要收入来源。 图表3：2017-2023年Q1公司营收情况 图表4：公司营收结构情况 归母净利润大幅提升，盈利能力稳步提升。2022年，受益于下游需求增长以及公司新增产能释放，公司产品产销同比大幅提升，公司实现归母净利润23.80亿元，同比增长188.36%，2017-2022年CAGR为91.37%。2023年Q1，公司实现归母净利润-7.17亿元，同比下降194.17%，主要系Q1需求疲软导致产能利用率较低，同时碳酸锂价格大幅下跌，公司计提约8.11亿元资产减值损失。盈利能力方面，除2020年受开工率不足、磷酸铁锂价格降幅明显等影响使得盈利能力有所下滑之外，2017-2022年销售毛利率均稳定在20%以上。 图表5：2017-2023年Q1公司归母净利润情况 图表6：公司销售毛利率与销售净利率水平 成本管控有效推进，期间费用率持续优化。分业务来看，由于磷酸铁锂正极业务营收占比较高，因此公司整体毛利率表现主要取决于磷酸铁锂正极业务。此外，随着公司规模效应的释放，近年来公司期间费用率持续优化，2022年期间费用率下降至4%以内，其中管理费用率优化至2.62%，财务费用率保持在1.00%左右，销售费用率下降至0.2%。 图表7：公司分业务毛利率水平 图表8：公司期间费用率与研发费用率情况 赊销支付占比较大，周转能力持续改善。从公司经营性现金净流量占营业总收入比重以及净利润比值来看，随着下游新能源汽车与储能市场增长加快，行业需求快速增长，公司作为动力电池上游，其主要采用赊销方式，经营性现金流小于0。从营运能力来看，2022年公司存货周转率由2021年的3.8提升至5.4，应收账款周转率从2021年的6.12提升至2022年的7.93，2022年公司周转能力得到改善。2023Q1公司存货周转率/应收账款周转率下降为1.30/1.41，主要系一季度下游需求不佳叠加锂电产业链去库存，对公司产销率影响较大。 图表9：公司现金流健康情况 图表10：公司周转能力情况 二、新能源车与储能双轮驱动，磷酸铁锂市场前景广阔 2.1动力电池正极技术路线多样，磷酸铁锂具备成本与性能优势 正极材料决定锂电池的性能与成本表现。锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液以及电池壳体组成，其中正极材料为锂电池锂源，直接决定着动力电池的能量密度、安全性和使用寿命，进而影响电池综合性能表现。且正极材料占锂离子电池成本的30-40%，其成本高低很大程度上影响了锂电池整体成本。目前锂电池的正极材料路线包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元NCM、三元NCA，不同正极材料在能量密度、安全性、成本等因素上具有不同的特点，因而也决定了其具体的应用领域，目前动力电池主要采用磷酸铁锂正极和三元正极，储能电池由于对循环寿命的需求更高，因此主要采用磷酸铁锂正极路线。 图表11：动力锂电池主流正极材料性能介绍 磷酸铁锂正极具备成本低、安全性高、使用寿命高等优势。作为国内动力电池主要采用的正极材料路线，相较于三元正极，磷酸铁锂电池的优势在于： （1）安全性：三元正极电池通常会在180摄氏度上出现自加热，并在约200摄氏度发生分解并释放出氧气，高温环境下电解液迅速燃烧，产生剧烈连锁反应；而磷酸铁锂电池安全性能相对较好，在250摄氏度以上才会出现热现象，在700-800摄氏度才会发生分解，且分解时不释放氧气，燃烧不及三元材料剧烈。 （2）生产成本：三元正极除锂盐外的主要原材料钴盐、镍盐在我国可开采储量较小，供应紧张导致三元生产成本较高，而磷酸铁锂除锂盐外的原材料磷盐与铁盐资源较为丰富，具备明显成本优势。 （3）循环性能：磷酸铁锂电池具备更长循环寿命，循环寿命可以达2000次以上，长于三元正极寿命。 磷酸铁锂电池相较于三元材料的弱点在于，磷酸铁锂正极的理论单体密度要低于三元材料，且在低温环境下电池性能会有所下降，三元正极则具备良好的低温性能。 图表12：三元材料与磷酸铁锂优劣势对比 减模组方案推出，带动磷酸铁锂电池续航能力提升。过往新能源汽车动力电池采取的CTM（电芯-模组-PACK-装车）集成方案空间利用率较低且整体重量较大。宁德时代于2019年发布其首款CTP电池包，该款电池包体积利用率提升了15%-20%，电池包零部件数量减少40%，能量密度可达200Wh/kg，随后比亚迪、蜂巢能源陆续发布CTP方案。 CTP方案提升磷酸铁锂电池空间利用率，实现性能表现提升。CTP方案作为CTM方案的升级版本，将电池直接集成至电池包，省去了模组组装环节，提升了电池包空间利用率与能量密度表现。比亚迪的刀片电池通过减少三元锂电池因电池安全和强度不够而增加的结构件，降低车身整体重量，从而令磷酸铁锂电池在单体能量密度不如三元锂电池的前提下，仍然实现主流三元锂电池同等的续航能力，补全磷酸铁锂正极电池续航短板问题，实现磷酸铁锂电池成本、安全及能量密度的均衡。 图表13：电池厂商减模组方案介绍 CTP技术持续迭代，磷酸铁锂电池性能持续提升。2022年，宁德时代、比亚迪等动力电池企业陆续发布动力电池创新解决方案，宁德时代麒麟电池体积利用率突破72%；中创新航One-Stop Bettery体积利用率达75%，动力电池体积利用率提升的同时叠加多重技术优化，目前国内动力电池企业创新技术可实现磷酸铁锂电池整车续航超700km，三元电池整车续航超1000km。以宁德时代麒麟电池为例，可将三元电池系统能量密度提升至255Wh/kg，磷酸铁锂电池系统能量密度提升至160Wh/kg，同等电池包尺寸下，其电池包电量相比4680系统提升了13%，实现续航、快充、安全、寿命、效率、以及低温性能的全面提升。 图表14：比亚迪CTB刀片电池解决方案 图表15：宁德时代麒麟电池解决方案 CTP方案应用逐步成熟，海外车企磷酸铁锂正极接受度提升。2021年，在宁德时代与比亚迪等动力电池龙头推动下，CTP技术方案动力电池在多款爆款新能源乘用车上成熟应用，CTP技术规模应用趋势显现。除比亚迪宣布旗下全系车型搭载CTP技术的刀片电池外，特斯拉、宝马、大众、丰田等海外车企加速导入磷酸铁锂+CTP方案，磷酸铁锂电池成为国际车企入门级电动车电池配套重要选择。 图表16：海外车企磷酸铁锂电池导入进度 2.2动力电池与电化学储能需求旺盛，磷酸铁锂需求快速增长 2.2.1技术进步叠加降本需求，磷酸铁锂电池市场份额持续提升 全球新能源汽车销量迅速提升，中国为主要新能源汽车市场。根据中国汽车流通协会数据，2022年全球实现新能源汽车销量1031万台，新能源汽车渗透率达12.86%，其中中国为最大新能源汽车市场，2022年中国新能源汽车销量占全球新能源汽车销量比重为66.8%。根据中汽协数据，2022年中国实现新能源汽车销量688.70万台，同比增长95.62%，新能源汽车渗透率达25.64%，我们认为，目前国内新能源汽车市场由政策驱动转向消费驱动，富有竞争力的新