遮阳板细分赛道全球龙头，品类扩张打开成长空间

公司持续深耕主业，下游配套客户广泛。公司主要从事乘用车内饰件产品的研发、生产和销售，是集设计、开发、生产、销售和服务为一体的专业汽车零部件制造商。公司主要产品包括遮阳板、头枕、顶棚、顶棚中央控制器和座椅扶手等汽车内饰件产品；主要配套的下游客户包括通用、福特、克莱斯勒、大众、丰田、本田、日产、奔驰、宝马等海外主流整车厂商，一汽、东风、长城等自主车企，以及蔚来、理想、小鹏、Rivian等造车新势力客户。 遮阳板赛道全球龙头，持续推进Motus整合增效。公司遮阳板业务经过多年发展，市场份额位列全球第一。公司通过构造标准化的产品管理体系叠加极高的零部件自制比例，对遮阳板产品的成本形成了极致的把控。公司收购Motus遮阳板资产后，遮阳板业务全球市场份额进一步提升至40%左右。展望后续，Motus整合+份额提升是公司遮阳板业务的重点发展方向：1、Motus整合，一方面通过提升Motus零部件自制化率来提升Motus的盈利能力，另一方面，公司原有遮阳板业务与Motus在采购、客户、技术和生产方面将产生协同效应；2、全球份额进一步提升，一方面公司通过Motus进入了北美日系的供应链，后续有望进一步开拓国内日系合资客户以及日本本土市场客户；另一方面，公司还可以依托Motus法国进一步提升在欧洲市场的份额。 产品品类扩张打开公司长期成长空间。公司在遮阳板业务的基础上进一步发力开拓头枕和顶棚业务。头枕产品单车价值量相比遮阳板更大，约为遮阳板两倍以上，因此拥有更大的市场空间。公司借助头枕与遮阳板工艺的同源性和遮阳板产品已有的客户基础，持续发展头枕业务。目前公司头枕业务主要客户为通用，后续有望进一步提升对克莱斯勒和福特的配套比例。顶棚产品的价值量则更高，且与遮阳板同属于车顶系统，在部分核心工艺上存在相通性。公司目前顶棚产品已经成功进入到北美造车新势力等客户的供应体系，后续顶棚产品有望成为公司成长的重要方向。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.34亿、6.98亿、8.89亿，EPS分别为0.57元、0.74元、0.94元，市盈率分别为25.91倍、19.81倍、15.56倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球乘用车行业销量不及预期；公司新产品拓展不及预期； 公司新客户开拓不及预期。 1.岱美股份——内饰件细分赛道全球龙头 公司主营业务为乘用车内饰件业务。公司主要从事乘用车内饰件的研发、生产和销售，是集设计、开发、生产、销售和服务为一体的专业汽车零部件制造商。 公司已经成功实现与下游主机厂的同步技术开发，实现了配套产品的标准化和售后服务的一体化，经过20余年的发展已经成为了内饰件细分赛道（遮阳板）的全球龙头企业。 图1：岱美股份发展历程 公司主要产品为乘用车顶棚系统和座椅系统的内饰件。公司主要产品包括遮阳板、头枕、顶棚、顶棚中央控制器和扶手等汽车内饰件产品。 表1：公司主要产品情况 公司已与全球主要整车厂建立了产品开发和配套供应关系。公司的主要配套客户包括通用、福特、克莱斯勒、大众、丰田、本田、日产、奔驰、宝马等海外主流整车厂商，一汽、东风、长城等自主车企，以及蔚来、理想、小鹏、Rivian等造车新势力客户。 公司近年来客户集中度持续下降。2021年公司前五大客户的收入占比在48.51%左右，主要是由于下游整车厂行业的集中度较高所致。如果从纵向变化趋势来看，公司的客户集中在持续下降，从2014年的69.40%持续下降至2021年的48.51%。 图2：公司下游客户情况 图3：公司前五大客户收入占比 公司股权结构集中，实控人为姜银台和姜明父子。截至2022年7月，公司董事长姜银台先生直接和间接持有公司42.14%的股权，公司副董事长姜明先生直接和间接持有公司26.06%的股权，姜银台和姜明父子二人合计持有公司68.20%的股权，为公司的实际控制人。 管理层持股绑定利益，分享公司发展成果。公司管理层中副总裁叶春雷、财务总监肖传龙、监事会主席邱财波、监事陆备军等均持有公司股权，有利于绑定核心团队，共享公司发展成果。 图4：公司股权结构（截至2022年7月） 1.1.营业收入整体稳定，遮阳板为公司主要收入来源 公司营业收入近年来保持整体稳定。公司近4年的营业收入整体保持在40亿元的规模，其中：2018年公司收购Motus遮阳板业务并实现并表叠加相关新品订单落地，营业收入同比增长31.61%；2020年疫情爆发导致全球汽车行业减产叠加美元贬值导致折算人民币收入减少，致使公司2020年营收同比下降18%；2021年全球车市从疫情中恢复，但由于缺芯导致全球汽车行业减产，公司2021年营收同比实现微幅增长。 分业务来看：遮阳板业务收入是公司各业务收入中占比最大的，2021年公司遮阳板业务收入在总收入中的占比为70%；头枕业务是公司第二大业务，2021年头枕业务的收入占比为17%；顶棚中央控制器业务近年来出现萎缩，收入占比也从2017年的12%下滑至2021年的5%。 图5：公司营业收入及YOY 图6：公司分业务营业收入 收入端：海外市场是公司业务的主要开展方向，海外收入在公司总收入中的占比一直较高，在80%上下的水平。其中，2018年公司并表Motus遮阳板业务，海外业务比重进一步提升，从2017年的76%提升至2018年的81%；此后公司的海外收入比重一直稳定在81%-82%上下的水平。 毛利端：并表Motus遮阳板业务前，公司境外业务毛利率高于境内，因此海外毛利占比高于海外收入占比；收购Motus遮阳板业务后，由于Motus毛利率较低，因此拉低了公司海外市场整毛利率水平，2021年公司海外毛利占比为77%，低于海外收入占比。 图7：公司分地区营业收入占比 图8：公司分地区毛利占比 1.2.近年公司归母净利润和盈利能力短期承压 2020-2021年公司归母净利润暂时承压。归母净利润方面，公司2017-2019年归母净利润规模保持整体稳定，2020年公司归母净利润出现较大幅度下滑，主要受商誉减值和支付供应商货款遭受损失的影响；2021年由于海运费用上涨、原材料价格上涨、人工成本上涨叠加计提资产减值损失，公司2021年归母净利润同比2020年基本持平。 公司毛利率水平短期调整。2018年公司毛利率相比上年同期下降了8.33个百分点，主要系收购的Motus遮阳板资产的毛利率低于公司本部，此外2018年公司顶棚中控业务收入占比提升但毛利率水平低于遮阳板业务，也拉低了公司整体毛利率水平。2020年公司毛利率相比2019年下滑4.63个百分点，主要系会计准则调整，若还原会计准则影响公司2020年毛利率同比微降0.63个百分点。 归母净利率变化趋势与毛利率整体相同。2018年公司归母净利率下降4.87个百分点，降幅小于毛利率，主要系2018年产生汇兑收益以及所得税减少所致。2020年公司归母净利率大幅下降主要系资产减值损失所致。 图9：公司归母净利润及YOY 图10：公司毛利率和归母净利率情况 公司期间费用率整体保持稳定。公司近年来期间费用率整体保持稳定，其中2020年公司费用率下降1.31个百分点，主要是由于会计准则变化，部分销售费用重新划为营业成本导致销售费用率大幅下降，同时财务费用率同比增加2.02个百分点。 分项来看：公司管理费用率整体稳定略有增长，其中2019年管理费用率上升主要系并表Motus导致工资薪酬等费用增加。销售费用率整体也较为平稳，2020-2021年下降主要系会计准则调整。研发费用率保持小幅稳定增长，2021年研发费用为4.45%，同比提升0.62个百分点。公司财务费用率则波动较大，主要系公司海外收入比重较大，汇率变动带来的汇兑损益影响公司财务费用。 图11：公司期间费用率情况 图12：公司各项费用率变化情况 2.遮阳板业务稳中有增，重点看Motus整合增效 2.1.遮阳板全球市场空间稳定，主要玩家包括岱美、安通林和日系厂商 我们对全球乘用车遮阳板市场空间进行了测算，结果如下。 关键假设：1、全球乘用车产量到2025年维持稳定的低速增长，假设产量增速为3%； 2、根据公司2021年年报测算得到遮阳板平均单价为65元，并假设随着汽车消费升级，全球遮阳板平均单价以2%的增速增长；3、一辆车按两块遮阳板进行配备。 测算结果：1、2021年全球乘用车遮阳板的市场空间在74亿元左右；2、全球乘用车遮阳板市场规模增速较低，主要系全球乘用车产销量的增长较为缓慢，预计后续全球乘用车遮阳板市场规模在车市稳定的前提下将以5%左右的增速维持低速稳定增长。 表2：全球乘用车遮阳板市场空间测算 全球遮阳板市场格局：从全球范围内来看，汽车遮阳板的主要供应商包括岱美股份、Motus、安通林、日系体系内的供应商（如Kyowa Sangyo Corp，即共和产业株式会社）以及大量规模较小的各地本土供应商。 岱美：岱美是全球市场份额最大的汽车遮阳板供应商，在收购Motus遮阳板业务之前，2017全球市占率约为22%，主要配套客户以美系的通用、克莱斯勒、福特和德系大众为主。2018年公司收购Motus遮阳板业务，全球市占率进一步提升至37%。 Motus：Motus是一家面向全球汽车市场的内饰件供应商，主要产品包括汽车顶棚系统、扶手及装饰件等内饰产品，在北美、欧洲和亚洲均设有工厂。2017年Motus遮阳板业务占到全球15%左右的份额，主要配套德系高端客户奔驰、宝马，德系的大众以及北美日系如丰田、本田等，Motus遮阳板业务2018年被岱美收购。 安通林：安通林是一家全球性的汽车内饰企业，产品包括车顶系统和软内饰、车门系统和硬内饰、照明系统、座舱系统和内饰，安通林在车顶内饰领域排名世界第一。安通林遮阳板业务2021年全球市占率约在10%左右，其遮阳板业务主要的优势市场在欧洲，2021年在欧洲市场的份额约在34%左右，位居欧洲市场第一。 日系供应商：日系的汽车遮阳板供应商主要包括Kyowa Sangyo（共和产业株式会社）、河西工业株式会社、Shigeru以及Delta Kogyo，其中共和产业株式会社、河西工业和Shigeru的市场份额较大。 共和产业株式会社（丰田持股）主要配套车企包括丰田、大发等，其遮阳板业务2021年在日本市场的市占率高达67%。 河西工业主营产品包括车厢内饰件、行李箱内饰件以及隔音部件等，配套客户主要包括日产、本田、丰田和马自达等，其遮阳板业务2021年在日本市场的市占率约为10%。 Shigeru主营业务包括仪表板、车内饰板、遮阳板等，主要配套客户包括五十铃、斯巴鲁、大发和丰田等，其遮阳板业务2021年在日本市场的市占率约为8%。 图13：2017年全球乘用车遮阳板市场格局 图14：公司收购Motus后全球乘用车遮阳板市场格局 2.2.公司为全球遮阳板市场龙头，绝对的竞争力来自于对成本的极致把控 2.2.1.公司是全球遮阳板赛道龙头企业 销量端：公司遮阳板销量整体保持持续增长，从2012年的1596万件持续增长至2021年的4588万件，九年的复合增长率为12.4%。其中公司2020年遮阳板销量出现下滑主要系疫情影响全球车市销量所致。 收入端：公司遮阳板销售收入的变化趋势与销量基本相同，公司遮阳板销售收入从2012年的7.45亿元提升至2021年的29.59亿元，九年复合增长率为16.56%。 图15：公司历年遮阳板销量 图16：公司历年遮阳板业务收入 遮阳板ASP：公司遮阳板ASP稳定提升，从2012年的46.7元/件提升至2017年的54.8元/件；2018年公司收购Motus遮阳板业务，Motus遮阳板客户包括高端品牌奔驰、宝马等，产品单价较高，因此并表Motus后公司遮阳板ASP在2018年大幅提升至66.0元/件，目前公司遮阳板单价稳定在65元/件的水平。 遮阳板业务毛利率：公司遮阳板毛利率从2012至2017年处于持续提升的阶段，从2012年的31.34%提升至2017年的37.