核心观点与关键数据
- 投资建议：HSBC 维持对三星电机制造（SEMCO）的“买入”评级，目标价维持在 180,000 韩元。
- 市场情绪：当前市场情绪仍受宏观经济不确定性影响，对 SEMCO 的潜在增长动力认识不足。
- 增长动力转变：SEMCO 作为三星电子的 beta 玩家和智能手机业务的代理，其销售贡献已从 2017 年的 48% 降至 29%，智能手机零部件占比从 77% 降至 50%，被 AI 服务器和汽车等快速增长的应用取代。
- 关键指标：多层陶瓷电容器（MLCC）供应紧张，主要 MLCC 制造商（包括 SEMCO 和日本公司）的利用率已超过 80%，2025 年产能新增计划低于 10%，日本主要厂商的订货率也上升到 1Q25 年的 1 以上。
- 产品组合：SEMCO 与日本同行的混合 ASP 折扣扩大到 9 年新高，可能意味着产品组合升级或低端 MLCC 价格下降。
- 中国市场：SEMCO 作为比亚迪的主要 MLCC 供应商，将受益于中国电动汽车销量增长和 ADAS 功能的普及。预计比亚迪配备 2-3 级自动驾驶功能的电动汽车使用的 MLCC 比内燃机车型多 2.3 倍（ADAS 多 3 倍）。
- 汽车业务：预计 SEMCO 的汽车 MLCC 销售量在 2024-2027 年将以 25% 的复合年增长率增长，平均年营业利润增长率为 57%。
- AI 相关业务：预计 SEMCO 的 AI 相关营业利润在 2023-2026 年将以 72% 的复合年增长率增长。
研究结论
- 市场低估：当前市场低估了 SEMCO 在 AI、电动汽车和 ADAS 等领域的增长潜力，这些领域的需求增长将推动公司业绩提升。
- 产能扩张：中国和日本竞争对手的 MLCC 产能扩张可能带来竞争压力，但 SEMCO 通过产品组合升级和高端应用布局已有效应对。
- 估值：当前估值已反映了对需求复苏缓慢的担忧，但未考虑 AI 带来的评级提升潜力。HSBC 维持 2025-2027 年营业利润预期分别高于市场一致预期 6%、19% 和 27%。
风险提示
- AI 应用渗透率放缓：AI PC 和服务器等应用的市场渗透率低于预期。
- 竞争加剧：中国和日本竞争对手的 MLCC 产能扩张。
- 汽车需求疲软：汽车 MLCC 需求增长放缓。
- 相机模块价格压力：来自三星电子等 captive 客户的相机模块价格压力。
