稳健的收入增长，投资按计划推进海外扩张。

核心观点与关键数据

携程集团（TCOM）2025年第一季度业绩超预期，总收入同比增长16%至139亿元人民币，非GAAP营业利润同比增长7%至40亿元人民币。主要得益于销售和营销支出优化，国内和出境业务均实现优于行业水平的预订量增长，海外扩张进展顺利。

业务表现

• 国内业务：2025年第二季度预订量稳健增长，酒店预订量同比增长10-15%，交通票务量同比增长中低个位数。国内住宿预订ADR同比降幅改善。
• 出境业务：TCOM平台上的出境机票和酒店预订业务在2025年第一季度恢复至2019年水平的120%以上，持续领先市场。
• 企业云业务：2025年第一季度贡献集团收入的13%，同比增长超过50%。预计2025年下半年收入增长将面临更严格的比较基数。
• Trip.com：2025年第一季度贡献集团收入的13%，实现超过50%的同比增长。预计2025年下半年收入增长将略有加速。

盈利能力

• 2025年第一季度非GAAP息税折旧摊销前利润率为29.2%，较市场预期高出1.7个百分点。
• 非GAAP运营费用占总收入的比例为51.2%，较市场预期有所改善。
• 毛利率为80.3%，低于市场预期0.7个百分点。
• 预计TCOM将维持投资计划推进Trip.com平台的国际化扩张，长期来看对盈利能力有积极影响。

预测与目标价

• 预计2025年第二季度非GAAP运营利润为44亿元人民币，同比增长3%；2025年全年非GAAP运营利润为180亿元人民币，同比增长11%。
• 基于DCF的12月目标价为70.0美元，对应2025年预期市盈率20倍（非GAAP）。
• 维持“买入”评级。

估值

• DCF估值保持不变，对应2025年预期市盈率20.1倍。
• 2023年以来的预期市盈率（一年前瞻）维持在20-26倍区间。