三季度收入稳健增长，持续推进门店扩张

第三季度收入增长稳健，扣非净利润同比增长 12.35%。公司 2023 年前三季度实现营收 124.94 亿元，同比+39.81%，归母净利润 10.95 亿元，同比+17.69%，扣非净利润同比+21.20%。单三季度看，营收增长 15.15%至 44.20亿元，归母净利润增长 2.86%至 3.55 亿元，扣非净利润增长 12.35%。公司整体收入增长稳健，受益黄金品类表现及公司稳步推进开店扩张；利润增幅相对较低，预计与镶嵌下滑带来毛利率下降以及公司资产减值损失增加有关。其中资产减值损失增加主要系存货跌价准备随黄金价格波动变化所致。 黄金品类延续高景气，前三季度净开店 215 家。分品类看，前三季度素金类产品营收 104.71 亿元，同比+51.67%，行业高景气下延续优异表现；镶嵌品类受行业需求走弱压力影响，前三季度营收 7.55 亿元，同比-22.48%。分渠道看，前三季度加盟业务实现营收 95.46 亿元，同比+36.07%，自营线下业务营收 12.33 亿元，同比+43.15%，线上渠道实现营收 15.6 亿元，同比+74.51%，业务表现最优。扩店方面，公司前三季度合计净开 215 家，其中三季度加速净开 96 家，期末门店总数达 4831 家。 结构变化影响毛利率，费用率基本稳定。公司第三季度毛利率 17.78%，同比-0.13pct，预计受加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比提升所致。第三季度销售费用率 4.98%，同比+0.02pct，管理费用率 0.56%，同比-0.02pct，费用管控总体稳定。前三季度存货周转进一步提速，存货周转天数下降 19天至 91 天。现金流方面，公司前三季度经营性现金净流出 1.09 亿元，主要系黄金原料采购随黄金产品业务规模增长所致。 风险提示：门店拓展不及预期；黄金品类销售不及预期；市场竞争恶化 投资建议：公司今年以来整体受益于黄金产品的行业需求快速提升，以及公司自身加速推进门店扩张，基本面实现稳步成长。进入四季度年末消费旺季，以及去年低基数效应下，公司全年业绩有望得到进一步夯实。中长期看，公司将持续完善黄金产品体系以积极应对终端黄金饰品需求变化，渠道端在线下充分利用省代资源优势拓展门店数量，线上渠道则积极布局饰品赛道实现加速增长 。 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测为14.23/17.27/20.03 亿元，对应 PE 为 11.6/9.5/8.2 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司 2023 年前三季度实现营收 124.94 亿元，同比+39.81%，归母净利润 10.95亿元，同比+17.69%，扣非净利润同比+21.20%。单三季度看，营收增长 15.15%至44.20 亿元，归母净利润增长 2.86%至 3.55 亿元，扣非净利润增长 12.35%。公司整体收入增长稳健，受益黄金品类表现及公司稳步推进开店扩张；利润增幅相对较低，预计与镶嵌下滑带来毛利率下降以及公司资产减值损失增加有关。其中资产减值损失增加主要系存货跌价准备随黄金价格波动变化所致。 图1：周大生营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：周大生单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：周大生归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：周大生单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分品类看，前三季度素金类产品营收 104.71 亿元，同比+51.67%，行业高景气下延续优异表现；镶嵌品类受行业需求走弱压力影响，前三季度营收 7.55 亿元，同比-22.48%。分渠道看，前三季度加盟业务实现营收 95.46 亿元，同比+36.07%，自营线下业务营收 12.33 亿元，同比+43.15%，线上渠道实现营收 15.6 亿元，同比+74.51%，业务表现最优。扩店方面，公司前三季度合计净开 215 家，其中三季度加速净开 96 家，期末门店总数达 4831 家。 公司第三季度毛利率 17.78%，同比-0.13pct，预计受加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比提升所致。第三季度销售费用率 4.98%，同比+0.02pct，管理费用率0.56%，同比-0.02pct，费用管控总体稳定。前三季度存货周转进一步提速，存货周转天数下降 19 天至 91 天。现金流方面，公司前三季度经营性现金净流出 1.09亿元，主要系黄金原料采购随黄金产品业务规模增长所致。 图5：周大生营业收入分渠道占比（%） 图6：周大生门店数量变化（家） 图7：周大生季度毛利率情况（%） 图8：周大生季度费用率情况（%） 投资建议：公司今年以来整体受益于黄金产品的行业需求快速提升，以及公司自身加速推进门店扩张，基本面实现稳步成长。进入四季度年末消费旺季，以及去年低基数效应下，公司全年业绩有望得到进一步夯实。中长期看，公司将持续完善黄金产品体系以积极应对终端黄金饰品需求变化，渠道端在线下充分利用省代资源优势拓展门店数量，线上渠道则积极布局饰品赛道实现加速增长。我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测为 14.23/17.27/20.03 亿元 ， 对应 PE 为11.6/9.5/8.2 倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）