利率周记（5月第3周）：TS合约还能正套吗？

核心观点

• TS合约近期表现偏弱：自4月3日对等关税落地以来，债市到期收益率先下后上，但TS/TF/T主力合约出现下跌，两年国债期货升水程度明显减弱。
• TS合约偏弱原因：此前大幅升水以及宽货币预期改变。市场对货币政策宽松预期转变，5月双降后短期宽货币预期存在差异，曲线陡峭化未如期而至，反而走向平坦；3-4月TS2506合约IRR高达2.3%，正套收益可观，推动基差收敛。

关键数据

• TS主力合约基差：截至5月16日为-0.07元，IRR为1.79%。
• R001与2年期国债到期收益率倒挂：年初至今由最高约60bp降至5月16日的15bp。

研究结论

1. 正套性价比不足：基差已明显收敛，IRR与资金利率接近，进一步正套空间有限。
2. 短期TS合约可能仍升水：持续负Carry情况下，期货合约升水是必然结果，短期资金利率大幅下行基础不存，部分品种负Carry现象仍将持续。
3. 后续可博弈TS上涨：一季度资金紧不会重演，短端利率有顶，大幅下行概率不高，进一步宽货币操作未必很快落地，短债整体或偏震荡，可适当参与博弈TS上涨。

风险提示

• 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。