利率周记（8月第2周）：债市回调，还能买吗？

债市回调，还能买吗？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（8月第2周） 报告日期：2024-08-06 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： “V”字形的利率走势 8月5日周一，利率出现趋势性下行后，于约15：30分开始出现调整，日内呈现“V字型”，国债活跃券240011.IB到期收益率由低点2.08%上升至2.14%，盘内波动达6bp，如何看待当日的利率走势？ 首先，机构行为是尾盘回调的主因，银行系出现卖债情况。从当日的国债交易情况来看，大行是卖出主力，规模在200亿元左右且集中在7-10Y新券，该券种主要为240011.IB，而其他券种的成交量明显小于10Y期限国债，因此可以推测当时10Y国债利率的上行带动了其他券种的情绪走弱。而另一方面，农商行与证券公司是大行卖债的主要接手方。银行系出现“大行卖出、小行买入”的格局。 其次，基金等机构表现相对谨慎，但由长端利率上行引起的超长债回调使得部分非银被“套牢”。从当日的买入数据上看，基金与其他产品这两类此前的主力买盘并未明显增配长端国债品种（非银与农商行参与国开债较多），但其单日对国债的配置期限主要集中在20-30Y，从当日“买入”与“卖出”两类数据分析，保险机构对于超长债的净买入为正，结合其机构行为可以理解为“越跌越买”，而农商行、基金、其他产品类均是超长债交易的主要参与方，其中农商行整体卖出，其他产品类出现净买入。 如何看待尾盘大行的净卖出行为？ 二季度以来央行已多次对长债收益率进行喊话，从当前债市的多空因素分析，央行卖债几乎是唯一较为明显的利空因素（基本面偏弱+政策有待加码+非银钱多+债券供给仍偏慢），结合今年以来债市的急跌特征，我们已在此前的趋势交易模型及报告中提示利率上行风险，详见《当前债市卖方比买方更加谨慎》与《本轮债牛“被忽视”的追涨方》。因此，盘点央行的经济工作目标，若其对长债收益率进行引导，如何看待背后的动机？ 第一，从币值稳定角度出发，汇率压力近期明显减小。随着美元指数的回落，人民币汇率升值，汇率压力已然明显减小，其次随着美债收益率的大幅回落，中美利差倒挂程度已经明显减轻，且中美10Y国债之间几乎没有平价套利，境外机构对于我国人民币债券的配置也主要以1Y期限国债及同业存单为主，而1YUSDCNY远期汇率依然显示人民币有升值预期。 第二，从稳增长的角度出发，货币政策仍有待进一步宽松。近日《金融时报》发文提及央行下半年“继续实施好稳健的货币政策，加大金融对实体经济的支持力度”，这与政治局会议定调保持一致，也说明货币政策有进一步宽松的空间，因此从该角度而言对债市整体利好，但倘若利率下行过快则或不利于提振市场对于经济修复的信心。 第三，央行对长债的关注，更可能是从防风险角度与金融内涵式发展出发。从净息差的角度而言，今年一季度商业银行净息差与不良贷款率的倒挂已经形成，而倒挂相对更严重的中小银行在债券投资的力度更大，6月《金融时报》再次发文提及硅谷银行风险，提示中小银行投资者需警惕长期债券投资的风险。而3月以来农商行对债券的配置力度已经开始减缓，近期其整体出现止盈、短久期化投资的现象，说明至少已在风险释放的过程中。 债市回调，已经可以买了吗？ 若大行进一步采取卖出操作，其主要影响券种可能为10Y国债新券240011.IB。截至8月4日，240011.IB的二级流通量与占比分别为1326.26亿元与34.96%，说明仍有约2500亿元余额未在二级市场流通，与其他券种相比（240004.IB二级流通占比为63.97%、230023.IB二级流通占比为80.8%），大行对于10Y国债新券的“子弹”可能相对更为充足，应关注后续其卖出力度。 我们认为短期内债市的回调或仍未见底，原因在于此次大行卖债所致的回调可能只是一个“序幕”，一方面单日的卖出量其实并不高、其“子弹”也较为充足，另一方面央行此前公布的两种操作方式（二级卖债与临时正逆回购）尚未出现，但在债市利多的大环境下，随着利率的逐步调整可以适时加仓，把握回调时的配置机会。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。