利率周记（1月第4周）：配置盘发力还能延续多久？

配置盘发力还能延续多久？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（1月第4周） 报告日期：2024-1-30 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 利率横盘2.50%，哪些机构参与了抢跑？ 12月下旬以来，债市随着存款利率下调走牛，保险、基金与农商行先后参与了抢跑行情；跨年以来非银机构普遍增配，从降息落空到降准宣布，以大行为主的银行系也出现明显加仓现象，债市无人止盈，而配置盘的发力最为明显： 第一，保险机构是当前债市的配置主力。对比历史4年数据，今年以来保险机构的配债力度最大为1486亿元，2021/2022/2023年净买入为1066/-258/473亿元。而12月以来保险机构主要增配地方债，共计1281亿元；分期限看，主要增配10Y债券，共计1076亿元。 第二，大行的净买入明显高于季节性。今年以来大行配债1550亿元，2023/2022/2021年同期净买入分别为1061/-1397/-838亿元；分券种看，主要增配同业存单、政金债与国债，分别为1757/965/659亿元。 配置盘建仓，到了哪一步？ 对于保险机构而言，可从以下三个视角进行观察： 第一，保费收入在2023年12月增长较高，但四季度平均增长率远低于季节性。2023年12月保费收入增速达2.5%，较2022年高出260bp。但四季度保费收入的同比增速均值低于季节性，2023年一季度至四季度，同比增速均值分别为12.6%/17.5%/6.8%/0.8%。 第二，保险的资金运用余额增速中枢稳定，而债券投资金额同比持续上行。观察保险资金运用余额情况可以发现，2023年保险的资金运用余额增速中枢在10.2%左右。但债券投资金额增速同比持续上行，2023年债券投资金额平均增速达18.4%，12月增速较1月增长了890bp。而从托管数据来看，其整体与债券投资运用余额呈正相关，2023年以来增速大幅上行。 第三，新监管文件下的保险公司“开门红”可能淡化。在《保险欠配的策略价值研究》中我们提及保险机构的保费收入增长呈现明显的季节性规律，1月“开门红”与季末最后一个月为其保费收入高点，而随着2023年10月金监局发布《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，要求人身保险公司“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保”，2024年“开门红”可能有一定程度淡化。 对于银行系而言，我们认为一季度其配债力度大概率不会很弱，原因有二： 第一，年初至今大行主要为利率债买盘，这与2023年情况较为相似，而本次 降准宣布后股份行的买入行为或从另一方面说明配置盘发力仍将延续：在24 日宣布降准后，股份行连续多日增配利率债，1月25日与1月26日分别净买入国债+政金债合计163亿元、69亿元，在此前的降息博弈与降息落空的数个交易日中，大行出现了明显的加仓痕迹，农商行则是“蜻蜓点水”式加仓，从近期的现券交易格局来看，二级市场呈现的也整体是大行、农商行与非银机构净买入利率债，城商行、股份行分销（净买入为负）。 第二，信贷增速差下，近年来大行与中小行的债券投资运用余额差持续减少。 2016年至今，大行与中小行的债券投资资金运用余额由6万亿元降低至1.8 万亿元，而2023年12月中小行同比增速仍明显高于大行，考虑到今年信贷平滑要求，银行配置盘的买债力度大概率不会很弱。 配置盘资金应是关键，但利空因素不容忽视 年初时点的债市迎来配置行情是多因素的共同结果： 第一，“早配置，早收益”。银行配置盘、保险与理财等偏好在年初发行产品，债市资金相对充裕；而交易盘的历史业绩约束相对更少，配债动能可能更强（非银机构跨年以来整体持续增配）；境外机构在中美利差与汇率因素影响下已连续3个月增持我国债券。 第二，一季度的利率债供给全年偏低。由于国债与地方债的发行额度在两会确定，全年二三季度通常为利率债发行高峰，因此一季度的债券供给压力通常不大。 第三，基本面的数据“真空”。由于春节假期等因素影响，部分1月经济数据会与2月进行合并披露，且当前时点至两会仍有一段时间，债市通常处于一个等待窗口期，短期债市的惯性依然是延续偏多趋势。 第四，资金面的边际改善。2019、2020、2022年年初，央行分别通过全面降准与降息的方式维稳资金面，本次降准为市场提供万亿流动性，而1月大行资金融出多数维持在5万亿元以上，资金面虽分层但仍相对宽松。 往后看，我们认为配置盘资金应是本轮行情的关键，但利空因素仍不容忽视： 一方面是1月的信贷投放情况。1月票据利率整体冲高-回落-再回升，虽然近年来票据利率对信贷投放的指引效应有所减弱，信贷“开门红”力度或低于往年但仍有超预期的可能性，若信贷超预期，或反映配置盘在12月底开始的抢跑可能已经使其建仓接近尾声，于利率而言可能易上难下。 另一方面是资产荒演绎过程中的金融机构负债端。如我们在此前报告《降息 “不响”可能是最好的安排》中所述，“资产荒”的行情应当同时留意供需两端，从银行贷款与增速差来看，2019-2022年持续下降（6.85pct），但2023年快速回升（约1.6pct），我们或许还没有充分的数据可以支撑“资产荒”这一观点。最后，仍应关注三个预期差（地产、财政与货币投放机制）。 观点总结 整体而言，利率仍有下行空间，10Y国债定价暂时缺乏脱离2.50%的充分动能，后市预计围绕2.50向下窄幅震荡，能否向下破位关注①降息操作、②股市与基本面表现、③2月信贷、④配置盘买入力度。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 1月 12月 保险城商行大行股份行货基 2158 基金 保险城商行 2023-20242760 2022-2023 202 2023 2022 2021 图表1不同机构现券净买入力度（单位：亿元） 保险 城商行 大行 股份行 货基 基金 理财 农商行 其他产品类 其他 外资银 2024 1486 -5265 1550 -5669 851 493 395 2219 1049 3173 2023 1066 -1110 1061 -2525 1330 -2119 -949 5103 -1784 2022 -258 -2830 -1397 -2783 1461 4404 -154 2407 2 2021 473 -2654 -838 -3206 1320 896 -1217 3871 1274 -4772 1950 -4012 14758 2215 -405 -44 774 -3226 -519 资料来源：CFETS，华安证券研究所注：数据截止至历年1月26日 股份制商业银行 (1454) (401)(713) (252) (878) (5) (1554) (3) (409) (5669) 城市商业银行 (814) (1567)(27) (170) (463) (15) (1978) 3 (236) (5265) 外资银行农村金融机构 证券公司 4114910230 (48)(1046)7266(11)(9) 549181(1)(286)(73)(53) 115 2482 (1239) (7) 0 (6) (27) 119358 286 2219 (569) 图表2今年以来不同机构现券净买入力度（单位：亿元） 分机构x分券种净买入（单位：亿元） 机构分类国债政金债地方债中期票据短期/超短企业债同业存单ABS其他合计 大行及政策性银行 659 965 (944) (83) (320) (2) 1757 2 (484) 1550 保险公司 (32) 101 760 26 8 (1) 129 0 495 1486 理财子公司及理财类 27 168 6 (98) 165 (0) 500 (0) (372) 395 其他产品类 212 320 35 146 299 6 (12) 4 40 1049 货币市场基金 (125) 653 0 113 601 2 (571) 0 178 851 基金公司及产品 67 (30) 117 560 621 76 (1173) 6 248 493 其他 917 506 31 36 47 1 1544 0 90 3173 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表3大行与中小行债券投资运用余额及同比变化（单位：万亿元，%） 大行资金运用:债券投资中小行资金运用:债券投资大行同比（右轴）中小行同比（右轴） 41.1 36.8 39.3 32.7 34.0 30.2 27.4 28.8 25.125.4 22.5 20.4 21.4 17.0 18.4 14.4 4520 40 3515 30 25 10 20 15 105 5 00 2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4保险机构保费收入及增速（单位：万亿元，%） 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 原保险保费收入原保险保费收入同比增速（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 -40% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5保险机构保费收入、资金运用余额及债券资金运用余额（单位：%） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 保险资金运用余额同比增速保险投资债券资金余额同比增速原保险保费收入同比增速（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 -40% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6保险机构债券资金运用余额同比增速与托管总量增速（单位：%） 60% 保险投资债券资金余额同比增速保险债券托管数据同比增速 50% 40% 30% 20% 10% 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7近期保险机构监管文件及内容梳理 文件 发布机构 时间 主要内容 影响 《关于规范银行代理渠道 1、要求险企审慎合理的确定费用假设，并鼓励各公司探索佣金费用的递延支付。 2、自即日起在产品备案时，各公司通过银行代销