利率周记（2月第3周）：今年可以期待外资买债吗？

今年可以期待外资买债吗？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（2月第3周） 报告日期：2023-02-20 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 2023年，外资买债是一条可靠的看多逻辑吗？ 第一，从存量视角看，外资持有多少中国债券？ 2022年外资在银行间市场托管额连续11个月下滑，12月有所回升，外资在银行间托管量为3.4万亿元，占比2.67%。预计随着2023年人民币升值预期加强及中美利差倒挂程度改善，外资将加大流入债市。 持有结构方面，境外机构在银行间市场主要以持有利率债为主，且为国债第二大持有机构。 第二，从边际视角看，外资现券净买入占比几何？ 分券种来看，外资净买入以国债为主，其次是政金债与同业存单，与银行间的托管数据结构不同的是，存单在外资现券交易中占比较大。 不难发现，外资对于国债的净买入与10Y国债收益率无明显同步变化关系，说明其对于国债的定价权并不高。 第三，外资买卖中国债券的锚定指标是什么？ 我们将中美利差作为判断外资买卖行为的更优选指标，虽然从外资托管量与人民币汇率变化关系来看，不难看出二者是正向关系，但是其趋势的对照、拐点的对应没有中美利差那么准确，而且中美利差和人民币汇率既存在着前者加强后者的关系，也存在一定的多重共线性特征，都受到中美两国货币政策“时差”影响。 第四，2023年的外资买债行为是否构成看多逻辑？ ①从历史的角度来看，只要中美利差不发生倒挂现象，则外资不会持续性净卖出。其次，人民币汇率不持续贬值，外资也就没有长期的砸盘趋势。 ②从结果论的角度出发，在满足上述两个条件的情况下，外资长期稳定增持，但是整体对利率的反馈效应并不明显，是沉默的参与者，并没有真正发挥定价权。 ③从外资净买入增速降低的边际拐点以及由增持转变减持的实际拐点来看，并没有真正影响国债的收益率： 从托管数据来看，外资从2022年2月开始环比减持，但国债收益率在上半年仍处于较低位置震荡，8月一度下探降至2.6%。 相应地，2022年2月开始外资从二级市场现券成交端也转为持续性净卖出，对国债收益率影响也相对有限。从当前外资行为来看，12月外资由减转增，结束了长达10个月的连续减持。随着经济基本面的修复，中美利差倒挂现象的缓和以及人民币带来的升值预期，外资或许已经跨出了由卖出变为买入的实际拐点。 因此，我们更没有理由期待一个拐点右侧的稳定趋势将会对国债收益率造成太大影响。 第五，当前债市怎么看？ 如我们上期周报所述，短端仍然可能存在变数，长端确定性相对更强，本轮资金面的变化事实上并非一马平川，考虑到我们提到的信贷多增背景下的机构分化、相对谨慎的货币操作、节奏变化的财政投放，我们认为不放松即偏紧的货币环境还将维持，下一步关注两会前的政策面变化及地方债发行、同业存单到期、商业银行资本管理办法修订等因素对债市的影响。 风险提示 数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1存量视角，外资持有多少中国债券？5 1.1外资在银行间托管持仓占比如何？——连续11月下行5 1.2外资持仓结构如何？——利率债为主6 2边际视角，外资现券净买入占比几何？7 2.1外资净买入占比如何？——约市场十分之一规模7 2.2外资在买什么类型现券？——国债、政金债与存单7 2.3外资净买入国债是否影响其收益率？——相关性不高8 3外资买卖中国债券的锚定指标是什么？9 3.1中美利差——同步变化明显9 3.1人民币汇率——不难看出正向变化10 42023年的外资买债行为是否构成看多逻辑？11 5债市策略：短端的变数并未排除，长端相对具备确定性11 6风险提示：12 图表目录 图表12020年以来银行间托管总量及境外机构占比（单位：亿元，%）5 图表22020年以来境外机构托管总量及环比变化（单位：亿元）6 图表3境外机构持仓券种及占比（单位：亿元，%）6 图表4国债与政金债持有者结构（单位：%）6 图表52021年以来外资现券净买入与占比（单位：亿元，%）7 图表62021至2022年2月外资净买入券种及占比（单位：亿元，%）8 图表72022年2月至5月外资净买入券种（单位：亿元，%）8 图表82021-2022上半年境外机构国债净买入及10Y国债走势（单位：亿元，%）9 图表9中美利差及外资托管量同比变化（单位：亿元，%）10 图表10中美利差及外资托管量同比变化（单位：万亿元，%）10 图表11外资流入环比与汇率及中美利差关系（单位：亿元，%）11 1存量视角，外资持有多少中国债券？ 1.1外资在银行间托管持仓占比如何？——连续11月下行 2022年1月境外机构在银行间债市的托管额占比开启下行期，全年托管额占比持续减少，12月有所回升，预计随着2023年人民币升值预期加强及中美利差倒挂程度改善，外资将加大流入债市。 上行期：2020年1月-2021年1月，境外机构在银行间托管量占比由2.5%逐步上升至3.49%；12个月来境外机构共增配1.28万亿元，银行间托管量增加13.82万亿元，境外机构增量占比高达9.2%。 稳定期：2021年1月至2022年1月，境外机构托管量占比稳定在3.45%附近，每月托管增量占比与银行间基本保持同步。 下行期：2022年1月至2022年12月，境外机构托管量由4.1万亿元降至3.4万亿元，银行间占比由3.48%逐步降至2.67%。在2022年连续11个月的减配后，境外机构12月单月转为增配580亿元，接近2021年单月增加量。 从近3年境外机构单月配置来看，季节性特征明显。 ①首先，历年来减配最大值发生在3月。2020年3月境外机构净卖出167.86亿元，为全年唯一减配月份，2021年与2022年分别净卖出90亿元、1125亿元，为全年减配最大值。 ②其次，观察曲线可以得知，每年8-10月境外机构单月配置往往经历“低-高-低” 的变化，且全年减配第二高点通常发生在9-10月。 ③12月往往为全年增配最高点。2020年以来12月单月分别净增1632、698、580亿元，为全年增配最高点。 图表12020年以来银行间托管总量及境外机构占比（单位：亿元，%） 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 银行间托管总量境外机构占比（右轴） 3.6% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表22020年以来境外机构托管总量及环比变化（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2外资持仓结构如何？——利率债为主 境外机构在银行间市场主要以持有利率债为主，且为国债第二大持有机构。 根据最新2023年1月银行间托管数据，境外机构主要持有国债与政金债，分别为 22263亿元与7147亿元，两者总和占境外机构持有债券比例高达92%，分别在银行间市场占比8.84%与3.37。 从国债与政金债的持有者结构来看，境外机构为国债第二大持有者，占比8.8%，境外机构对于国债的净买入/卖出或将影响定价，我们将在下一章进行探讨；境外机构为政金债第三大持有者，占比3.4%。 图表3境外机构持仓券种及占比（单位：亿元，%）图表4国债与政金债持有者结构（单位：%） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 券种银行间市场占比 8.84% 3.37% 0.02% 0.41% 0.91% 0.10% 0.47% 0.64% 0.86% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构 3.4% 63.8% 57.4% 8.8% 国债政策性银行债 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 2边际视角，外资现券净买入占比几何？ 2.1外资净买入占比如何？——约市场十分之一规模 外资的现券净买入成交量约为市场十分之一。2021年以来外资周平均净买入180亿元，净买入成交额占比均值为9%。由于外汇交易中心自2022年5月后不再将境外机构单独分类，我们取2021年以来的现券周度净买入进行时间序列分析，不难发现，2022年2月以前，外资始终稳定净买入现券，之后逐步转为减配。净买入成交量占比方面，境外机构占比约为10%，2021年1月、6月、12月为净买入小高峰，单周占比最高达40%。 图表52021年以来外资现券净买入与占比（单位：亿元，%） 外资现券净买入外资净买入占比（右轴） 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：外汇交易中心，华安证券研究所注：数据截止至2022年5月，下同。 2.2外资在买什么类型现券？——国债、政金债与存单 分券种来看，外资净买入以国债为主，其次是政金债与同业存单，与银行间的托管数据结构不同的是，存单在外资现券交易中占比较大。从境外机构自2021年1月4日 至2022年5月13日以来70周的净买入成交来看： 延续净买入阶段：2021年至2022年2月，外资分别净买入国债（新债）、国债（老债）、政金债（老债）、同业存单7547、1035、2377、2150亿元。 连续净卖出阶段：2022年2月至5月，外资分别净卖出国债（老债）与政金债 （老债）2134、1362亿元。 图表62021至2022年2月外资净买入券种及占比（单位：亿元，%） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：外汇交易中心，华安证券研究所 图表72022年2月至5月外资净买入券种（单位：亿元，%） 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 资料来源：外汇交易中心，华安证券研究所 2.3外资净买入国债是否影响其收益率？——相关性不高 不难发现，外资对于国债的净买入与10Y国债收益率无明显同步变化关系，说明其对于国债的定价权并不高。2022年2月以前，外资的国债现券净买入在250亿元附近震荡，然而10Y国债收益率却一路下行，从21年初的3.18%降至21年8月的2.85%；2022年2月以后，外资保持现券净卖出，国债走势震荡。 图表82021-2022上半年境外机构国债净买入及10Y国债走势（单位：亿元，%） 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 外资净买入国债10Y国债收益率分位点（右轴） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3外资买卖中国债券的锚定指标是什么？ 3.1中美利差——同步变化明显 中美利差与外资托管量同比具有较为明显的同步变化。 2018年10月-2020年10月：中美利差逐步走阔，托管同比回升但有迟滞效应。 2020年10月-2022年4月：中美利差逐步收窄，并且出现倒挂现象，外资托管量同比变化由2021年4月开始逐步下行，走势与中美利差高度一致。 2022年10月后：中美利差倒挂现象有所缓和。随着美国经济下行整体压力增加及美联储加息预期的减弱，美债整体出现下行态势；同时国内由于防疫政策优化叠加地产政策引发的宽信用预期，与理财赎回潮的负反馈效应，导致10Y国债收益率出现大幅上行，“一上一下”使得中美利差迅速修复，从而吸引外资增配人民币资产。 图表9中美利差及外资托管量同比变化（单位：亿元，%） 资料来源：