医药板块业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升
2024年&2025Q1医药板块业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升。板块下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但细分板块仍分化明显，化学制药、医疗耗材等表现突出。费用方面，板块研发费用率2024年整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。板块销售费用率、管理费用率持续下降，提质增效成果显著。目前，医药板块估值整体仍在历史低位水平，有较大上升空间。2025年在医药政策持续优化、政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好现金流、盈利能力优先改善品种，看好核心资产的价值回归。
创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现
受益于海外投融资市场的率先复苏，需求端逐步恢复，CXO&上游公司订单增速提升，行业拐点已过。CXO板块收入端恢复良好增长态势，盈利能力持续修复，利润端改善趋势更为显著，基本面已呈现向上趋势。地缘政治和关税政策对板块造成一定波动和影响，CXO及上游企业陆续加大海外产能布局，扩大非美市场，分散海外风险。优质、高效、低成本的产品及服务为核心壁垒，我国制药业优势持续巩固，有望在全球市场占据更高市场份额。2024年国家多部委发布一系列支持创新药发展的政策文件，在新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度进一步加强。创新药个股2024年业绩整体实现高增长，商业化提速显著。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。建议重点关注肿瘤、自免、减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝等领域。
中药：重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会
中药板块2024年增长普遍承压，19,044家中药上市公司中，近27%标的2024年收入有正向增长，实现收入增长的OTC中药包括贵州三力、东阿阿胶、马应龙、片仔癀、羚锐制药、同仁堂、云南白药、桂林三金等，多为在长期市场考验下得到市场认可的品牌中药，尽管在消费力疲软、比价平台出台等因素影响下仍展现出了经营韧性。院内中药受益于集采以价换量、并购或新品增量等收入增长较好的有佐力药业、贵州三力、方盛制药、康臣药业。从利润端来看，归母净利润下滑预计与比价政策出台、集采降价、原材料价格影响等因素有关。2024年中药板块毛利率为41.76%（-2.4pct），2025Q1中药板块毛利率为42.40%（-1.29pct），预计与中药原材料持续涨价有关，但中药材天地网数据，2024年8月起中药原材料价格开始呈下调趋势，预计后续原材料价格上涨对毛利率的影响将减弱。中药品牌OTC面对持续提升的需求以及处于高位的中药材成本，价格策略更加积极，马应龙、达仁堂、东阿阿胶、桂林三金、云南白药等公司毛利率仍保持提升。院内中药部分标的面临集采降价影响毛利率，但销售费用率下降明显，净利率稳中向上。中药板块整体营运效率仍有提升潜力，存货周转持续优化，截至2025Q1板块整体存货周转天数为135.5天，在历史处于较低水平。应收账款周转天数有所增加，预计与消费疲软、医保监管加强等因素有关，渠道终端回款速度减慢，预计随着来年消费环境改善，地方化债利好公立医疗机构经营，终端回款有望加强。中药企业通过收购不断提升市场竞争力，并购主要分为三个方向：（1）布局上游资源；（2）丰富产品线，实现产品协同，提升研发实力；（3）增强下游渠道能力进行市场拓展。我们看好中药企业积极外延并购，整合行业优质资源，推动行业高质量发展。推荐标的：太极集团。受益标的：华润三九。关注中药创新药方向、集采/基药政策受益方向、高基数出清的拐点方向。推荐标的：佐力药业、康臣药业、天士力；受益标的：方盛制药、以岭药业、贵州三力。
消费&医疗服务：重视优质资产整合带来的投资机会
零售药店板块2025年利润率提升趋势明显，当前处于估值低位，具备估值性价比（PE）。中小药店加速退出，行业进入整合阶段，客流有望向头部集中。2025年龙头药店利润率有望提升。新店、次新店业绩待释放，各家药店积极迎接行业周期进行门店优化，2025年利润率有望提升。门诊统筹政策持续落地，处方外流长期带来业绩增量。在门诊统筹政策持续规范化，监管趋严的大背景下，龙头药房基于规模、专业化服务能力、供应链等优势能够取得更多门诊统筹资质，具备当地市场门诊统筹先发优势，能够吸引更多客流，同时统筹带来的医保消费金额提升、关联产品消费增加等有望带来客单价提升，门诊统筹有望带来业绩增量。零售药店赛道建议关注个股机会，我们看好持续提升精细化管理能力维持盈利水平，积极布局门诊统筹门店的龙头药房。推荐标的：益丰药房、大参林；受益标的：老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等。2024年，零售药店正面受到季节性疾病的助力Q1增长较快，负面受到消费力疲软、比价政策出台、药品追溯码系统全面落地、统筹落地节奏滞后、前期新开店拖累利润等因素影响，二季度起营收、利润增速有所放缓。展望2025年，我们预计比价平台影响逐步消化，统筹政策有望持续落地，各家药店新开门店逐步进入盈利周期，利空因素逐步出清，看好25年龙头药店业绩回暖。医疗服务板块2025Q1眼科、口腔经营增速提升，其他持平或小幅度变化。诊疗量大部分有增长，部分行业价格受到消费、政策等影响。2024年毛利率基本有小幅度下滑，龙头毛利率更为稳健。净利率下降幅度较多高于毛利率。2025年展望：看好消费复苏/有外延预期/政策受益方向。推荐标的：新里程。推荐标的：美年健康。受益标的：固生堂。
医疗器械：关注以旧换新、关税带来的国产替代机会
2024年医疗器械板块营收和归母净利润合计分别达到2405亿元（1.4%）、325亿元（-17.1%）。主要系院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业绩增速承压。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大，随着招标回暖及关税利好，我们认为2025年板块业绩有望迎来反转。医疗耗材板块保持同比高增长。板块业绩表现：1.医疗设备：主要受高基数和渠道去库存压力影响，2025年一季度医疗设备板块营收同比增长-4.5%。估值方面，截止2025年5月10日，医疗设备板块市盈率（TTM）为36.80倍，处于历史分位点为38.04%，历史最大值为140.90，平均值为43.49倍。2.医疗耗材：受益于低耗下游去库存和高耗持续高增长，2025年一季度医疗耗材板块营收同比增长5.4%。估值方面，截止2025年5月10日，医疗设备板块市盈率（TTM）为30.14倍，处于历史分位点为33.92%，历史最大值为127.85，平均值为40.85倍。3.IVD：主要受院内医疗整顿和DRG控费影响， 2025年一季度医疗体外诊断板块营收同比增长-15.2%。估值方面，截止2025年5月10日，医疗设备板块市盈率（TTM）为30.93倍，处于历史分位点为43.04%，历史最大值为173.46，平均值为42.53倍。医疗设备关注医疗设备以旧换新、关税利好带来的国产替代机会。24Q4各省逐步落地以旧换新政策，相关院内招标启动，11月份后，公开招标数量明显提升，设备厂家在24Q4开始受益于以旧换新订单落地。建议密切关注各地设备采购招标进展，预计25Q2有望迎来第二波以旧换新采购高潮，叠加24Q2医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为25Q2开始板块有望进入业绩恢复区间。此外，财政部近日发布的《关于公布2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》显示2025年1.3万亿元超长期特别国债发行安排近日出炉，新一期20年期和30年期超长期特别国债将于4月24日首发。近期，数个省市开展设备集中采购，以中低端设备集采为主，我们认为集采主要压缩流通环节利润空间，对厂家利润影响较小，头部厂家有望充分享受中标量的提升带来的业绩增长。2025年3月4日，商务部发布公告对illumina禁售处罚利好国产测序仪快速扩大市场份额。上海市科学技术委员会印发《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》的通知，有望促进科研设备国产替代，看好测序仪、质谱仪国产替代提速。此外，我们看好AI+影像/手术方向，AI在医疗影像分析方向深度学习，能够快速识别病灶、精准诊断疾病并提供综合解决方案，代表公司为联影智能、微创机器人等。4月2日，美国政府签署加关税政策，4月4日中国国务院出台反制政策。目前，医疗设备企业在美国营收占比差异较大，整体占比偏低。我们认为中国征收对等关税进一步利好国产化率较低的科研仪器、高端医疗器械领域，如质谱仪、测序仪、高端影像设备、设备核心元器件、手术机器人等。IVD建议关注AI+医疗方向。当前，IVD板块受集采政策影响，25Q1业绩仍处于承压阶段。我们看好AI+辅助诊断等新兴方向，IVD及ICL公司可基于庞大优质的数据积累优势，打造出疾病预警大模型，并利用AI技术并结合专家训练实现自我学习，生成大量预测数据，通过数据去标识化，实现快速分析、诊断及解读，催生出新兴数据和服务业务。代表公司为华大基因、润达医疗、金域医学等。3月，内蒙、江苏等地出台生育补贴政策，产前早筛检测有望受益。4月2日，美国政府签署加关税政策，4月4日中国国务院出台反制政策，体外诊断企业在美国占比基本低于10%，受加关税影响较小。我们判断高端诊断试剂、原料酶存在断供风险，但也促使国产替代提速，看好科研试剂、原料酶等方向。医疗耗材建议关注高景气、集采促进和困境反转等方向。我们认为板块估值上涨空间较大，建议积极布局。建议关注几个方向：1）高景气相关标的。相关行业赛道因为行业增速快、国产份额低、国内外竞品少等原因，相关企业具有高增长，景气度较高；2）集采促进相关标的。集采落地且进入稳态赛道。某些集采产品已接近或超过1年，业绩开始进入低基数阶段，代理商库存和院内使用已进入稳定状态，或集采标内用量已用完有望抢夺集采标外市场的相关企业；3）困境反转相关标的。过去因下游库存较多、临床推广受限等原因导致过去业绩受限，目前相关原因已有明显改善的相关企业；4）受益于关税事件的标的。部分行业进口品牌份额尤其是美国品牌份额高，中国对美国产品加关税有望加速国产替代，相关企业有望受益。推荐标的：微电生理、迈普医学。受益标的：惠泰医疗、心脉医疗、先健科技。低值耗材子板块：相关企业部分为出口依赖型企业，在疫情期间抓住历史机遇，不断实现海外市场拓客扩品，产能快速扩张。2024年低值耗材出口金额拐点明显，部分海外客户恢复常规订货，国内部分公司已经迎来业绩反转。我们认为国内企业低值耗材生产成本优势明显，若美国对中国关税政策放缓，相关标的有望迎来快速放量期。推荐标的：昌红科技、拱东医疗。受益标的：维力医疗、力诺药包。
受益标的
阿拉丁、康龙化成、荣昌生物、诺诚健华、迈普医学、怡和嘉业、微创机器人-B、奕瑞科技、益丰药房、大参林。
风险提示
集采降价超预期风险、消费复苏不及预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。
