|报告要点|
公司2025年三季报显示，2025Q1-3收入3,235亿元（yoy+9.6%），归母净利31.6亿元（yoy-12.4%），扣非归母净利26.3亿元（yoy-7.8%）。2025Q3收入1,115亿元（yoy+10.5%），归母净利3.5亿元（yoy-56.9%），扣非归母净利1.0亿元（yoy-80.0%）。收入延续增长，境外新签占比提升。盈利能力承压，现金流同比改善。公司作为能源基建“国家队”，氢能/储能等新兴业务发展良好，战略转型深化，增长前景可期。经营质量或有改善，股东回报重视度提升，维持“买入”评级。
|关键数据|
- 2025Q1-3：收入3,235亿元（yoy+9.6%），归母净利31.6亿元（yoy-12.4%），扣非归母净利26.3亿元（yoy-7.8%）
- 2025Q3：收入1,115亿元（yoy+10.5%），归母净利3.5亿元（yoy-56.9%），扣非归母净利1.0亿元（yoy-80.0%）
- 新签合同额：2025Q1-3 yoy+0.4%至9,928亿元（2025Q3 yoy-13%至2,174亿元）
- 综合毛利率：2025Q1-3及2025Q3分别为10.9%/10.2%（yoy-0.6/-0.1pct）
- 归母净利率：2025Q1-3及2025Q3分别为1.0%/0.3%（yoy-0.2/-0.5pct）
- 资产负债率：2025Q3末77.8%（yoy+0.3pct）
- 两金周转天数：2025Q1-3 yoy-29天至254天
- 经营/投资活动净现金流：2025Q1-3 yoy分别+34/+14亿至-91/-385亿元，Q3经营回款改善（yoy+23亿至43亿元）
|研究结论|
公司收入延续增长，境外新签占比提升，但盈利能力阶段承压。现金流同比改善，经营质量或有持续改善机会。公司作为能源基建“国家队”，氢能/储能等新兴业务发展良好，战略转型深化，增长前景可期。调整盈利预测：2025-2027年收入分别为4,752/5,170/5,569亿元（yoy+9%/+9%/+8%），归母净利润分别为86/94/106亿元（yoy+2%/+9%/+13%）。现价对应2025年PE约12x，维持“买入”评级。
|风险提示|
汇率大幅波动风险，战略执行力度低于预期，国内外水泥产业景气度低于预期。
