Carvykti稳步放量，2H25新产能落地，药价改革影响或可控，维持买入

核心观点与关键数据

• Carvykti业绩增长：Carvykti在1Q25录得10%的季度环比增长，全球销售额同/环比增长135%/10%至3.69亿美元，其中美国以外地区销售环比增长65%至0.51亿美元，贡献总销售的14%。增长驱动力包括早期复发MM适应症持续发力（占比60%）、比利时一期和诺华CMO商业化生产启动、欧洲市场持续渗透及新上市。
• 产能与市场扩张：管理层预计2Q25将录得稳健环比增长，Raritan新产能和比利时二期上线将推动2H25销售快速放量。
• 财务表现：1Q25净亏损1.01亿美元，扣除非经营性项目后经调整净亏损缩窄至0.27亿美元（对比1Q24净亏损0.85亿美元）。公司指引2025年底经营层面盈亏平衡，2026年净利润层面盈亏平衡。

美国药价管控影响

• 豁免可能性：Carvykti属于IRA医保价格谈判排除的血浆制品范畴，可能被豁免最惠国定价影响。
• 定价差异：欧洲定价比美国低30%，考虑强制折扣后实际差异不大。
• 欧洲定价策略：公司正与欧洲监管机构沟通，力争提高欧洲定价。

研究结论与目标价

• 投资评级：维持买入评级。
• 销售预测：下调Carvykti 2025/26/27年/峰值销售预测至18亿/27亿/34亿/65亿美元。
• 目标价：下调目标价至65美元。
• 估值优势：当前股价仅对应1.7倍收入达峰时的市销率，投资性价比显著。
• 未来催化剂：2H25新产能上线、CARTITUDE-1 E/F亚组数据读出等。