3Q24核心产品销售持续放量，海外注册临床稳步推进，维持买入

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元16.48 目标价 港元24.00 潜在涨幅 +45.6% 2024年10月30日 荣昌生物(9995HK) 3Q24核心产品销售持续放量，海外注册临床稳步推进，维持买入 基于略超我们预期的3Q24业绩表现，我们上调了公司2024年财务预测，维持买入评级和24港元目标价。未来一年内，泰它西普和维迪西妥有望在国内进一步扩大适应症获批范围、海外注册临床继续稳步推进。11.2亿元账上现金 +28亿元授信额度足以支持公司在未达成BD交易的情况下维持近期运营。 个股评级 买入 1年股价表现 3Q24收入保持高增速，亏损有所收窄：荣昌生物3Q24营业收入4.7亿元9995HK恒生指数 40% （人民币，下同），同比增长34.6%，略好于我们的预期。其中，泰它西 普销售2.7亿元，同比+43%/环比+29%，主要得益于医院覆盖扩大和肾科、神免等科室的持续渗透；维迪西妥销售2亿元左右，同比+25%/环比+5%。两款产品的商业化团队规模相比2Q没有明显变化，人效进一步提升。3Q24净亏损2.9亿元，较2Q的4.3亿元亏损明显减少。3Q毛利率为 82.1%，同比提升5.8个百分点，经营费用率继续改善：销售和研发费用分别同比增加22.9%/9.3%，费用率分别-4.4/-17.2个百分点。截至3Q末，公司现金储备（包括理财、银行承兑汇票）共约11.2亿元，银行授信额度 28亿元，公司有信心现有资金+授信额度足以支撑公司的近期正常运营。 维持买入评级及目标价：基于3Q产品销售向好和减亏趋势，我们上调 2024全年收入预测6%至17.4亿元，其中泰它西普和维迪西妥全年销售分 别达到9.6亿/7.6亿元，净亏损预测收窄至13.4亿元；维持2025-26年财 务预测不变。我们维持公司买入评级和24.0港元的目标价，对应未来12 个月45.6%的潜在股价升幅。 4Q24-2025年重点关注：1）泰它西普海外SLEIII期第二阶段将于4Q24启动、第一阶段1H25读出数据，国内MG、pSS、IgAN等适应症持续在注册/关键临床中推进；2）维迪西妥国内乳腺癌（二线HER+伴肝转移）注册进展、海外2LUC申报时间点将根据1LUCIII期（联合PD-1）入组进展决定；3）RC28wAMDIII期将于4Q24完成入组、DMEIII期1H25读出数据；4）RC88（间皮素ADC）、RC148（PD-1/VEGF双抗）、RC198（IL-15/IL-15Rα）等产品探索更多联合治疗方案；5）1H25或有更多新型ADC分子进入IND申报阶段。 20% 0% -20% -40% -60% -80% 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 47.50 52周低位(港元) 10.62 市值(百万港元) 15,625.71 日均成交量(百万) 13.09 年初至今变化(%) (55.99) 200天平均价(港元) 19.73 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852)37661845 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 1,743 1,640 6% 2,365 2,365 0% 3,191 3,1910% 毛利润 1,347 1,267 6% 1,883 1,883 0% 2,577 2,5770% 毛利率 77.3% 77.1% 0.2ppt 79.6% 79.6% 0.0ppt 80.8% 80.8%0.0ppt 归母净利润 (1,336) (1,476) NA (1,041) (1,041) NA (339) (339)NA 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.40 股权成本 12.8% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 11.1% 图表1:荣昌生物：DCF估值模型 人民币，百万 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 2,365 3,191 4,001 4,866 5,767 6,621 7,509 8,170 8,373 EBIT -1,145 -553 -36 439 960 1,388 1,994 2,475 2,554 EBIT*(1-t) (973) (470) (30) 374 816 1,180 1,695 2,104 2,171 加：折旧摊销 312 292 278 267 258 252 247 244 242 减:营运资金增加/（减少） (194) (123) (135) (147) (161) (176) (190) (208) (235) 减:资本开支 (144) (168) (183) (197) (204) (214) (228) (231) (237) 自由现金流 (1,000) (469) (70) 296 709 1,041 1,523 1,909 1,941 永续增长率 2% 自由现金流现值 2,380 终值现值 9,389 企业价值 11,768 净现金 109 少数股东权益 - 股权价值（百万人民币） 11,878 股权价值（百万港元） 13,065 股份数量（百万） 544 每股价值（港元） 24.0 资料来源:交银国际预测 图表2:荣昌生物(9995HK)目标价及评级 HK$ 120.00 股价目标价买入中性沽出 60.00 52.00 59.00 56.00 24.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK康方生物买入 65.80 87.00 32.2% 2024年10月02日 生物科技 1801HK信达生物买入 35.50 60.00 69.0% 2024年08月29日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 31.10 44.00 41.5% 2024年08月28日 生物科技 2162HK康诺亚买入 41.10 66.00 60.6% 2024年08月28日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 16.48 24.00 45.6% 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 11.86 28.75 142.4% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 45.46 76.00 67.2% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 127.60 156.00 22.3% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 29.90 40.40 35.1% 2024年08月01日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.82 4.40 437.1% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 3.83 7.40 93.1% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 22.95 44.00 91.7% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 16.36 12.30 -24.8% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 18.14 24.50 35.1% 2024年09月02日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 75.22 93.30 24.0% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 52.50 33.10 -37.0% 2024年07月18日 跨国处方药企 002422CH科伦药业买入 32.13 42.50 32.3% 2024年08月30日 制药 2096HK先声药业买入 7.07 10.00 41.5% 2024年08月23日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.51 4.80 36.8% 2024年07月11日 制药 600867CH通化东宝买入 8.29 14.00 68.9% 2024年04月01日 制药 600276CH恒瑞医药中性 47.20 45.00 -4.7% 2024年10月28日 制药 3692HK翰森制药中性 18.30 20.40 11.5% 2024年08月28日 制药 1093HK石药集团中性 6.09 6.30 3.5% 2024年08月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年10月30日 财务数据 其他非经营净收入/费用 205 84 93 131 180 税前利润 (999) (1,511) (1,336) (1,041) (399) 税费 0 0 0 0 60 净利润 (999) (1,511) (1,336) (1,041) (339) 作每股收益计算的净利润 (999) (1,511) (1,336) (1,041) (339) 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 768 1,076 1,743 2,365 3,191 税前利润 (999) (1,511) (1,336) (1,041) (339) 主营业务成本 (270) (253) (396) (482) (614) 折旧及摊销 187 278 330 312 292 毛利 498 823 1,347 1,883 2,577 营运资本变动 (575) (497) (158) (188) (117) 销售及管理费用 (713) (1,089) (1,216) (1,373) (1,534) 利息调整 (283) 0 0 0 0 研发费用 (982) (1,306) (1,534) (1,655) (1,596) 税费 0 0 0 0 60 经营利润 (1,197) (1,572) (1,404) (1,145) (553) 其他经营活动现金流 124 228 152 152 92 财务成本净额 (7) (23) (26) (26) (26) 经营活动现金流 (1,546) (1,502) (1,012) (765) (12) 资本开支 (756) (328) (177) (144) (168) 投资活动 (69) 0 0 0 0 其他投资活动现金流 (17) (640) 0 0 0 投资活动现金流 (842) (967) (177) (144) (168) 负债净变动 0 1,127 6 6 6 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动 2,612 0 1,300 500 0 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他融资活动现金流 (186) (0) (26) (26) (26) 现金及现金等价物