2022年报及2023一季报点评：单位超额收益优势显著，饲料新产能有望稳步落地

证券研究报告|2023年04月27日 核心观点公司研究·财报点评 猪饲料优质纯正标的，2022年及2023Q1业绩受养殖行情影响阶段性承压。公司2022年营收16.58亿元，同比-18.5%，归母净利1.2亿元，同比 -17.5%。公司2023Q1营收3.9亿元，同比+15.46%，归母净利0.23亿元，同比-12.0%，公司2022Q1盈利基数受到政府补助影响，2022Q1收到政府补助680万元（税后影响额510万元），计入当期营业外收入。 2022年全年饲料原料价格高位震荡，且2022上半年生猪价格处于低位， 下半年猪价行情虽然有所回升，但2023年一季度猪价重回历史低位，导致2022年及2023Q1下游养殖盈利较差，饲料需求降低，因此导致公司整体业绩阶段性承压，后续有望受益后周期景气回暖逐步回升。 公司产品深受下游养户认可，单位超额收益显著。公司自2007年成立以来一直从事猪饲料的研发、生产和销售业务，目前已成功涉足猪料、蛋禽预混料、肉类反刍饲料、兽药销售等产业，主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等，2022年公司猪饲料产品收入占比接近90%，是业内较为纯正的猪饲料标的。公司猪饲料产品定位高端、高品质，目标客户主要为养殖水平优秀的家庭农场养户，下游客户认可度较高。2022年公司整体销售毛利率达13.73%，同比增加1.15pct，单吨饲料毛利水平达575元，位于行业领先水平。同时公司注重产品品质，不断对饲料产品进行升级和更新换代，坚持精确营养，产品设计理念长期处于行业先进水平，打造出“保育金7030”、“8070”、“邦基9号”等多款优质产品，产品优势有望继续保持。 立足山东走向全国，公司饲料销量有望伴随新基地产能落地稳步增长。公司定位于高端猪料销售，已培育大量的优质客户群体，目前在山东的市场占有率可观，且在全国范围内形成了一定的用户基础。2021年公司猪饲料在山东省市占率达2.53%，全国市占率达0.35%，未来仍有充裕的市占率提升空间。此外，公司计划有序在山西、云南、河北、辽宁等地新设数个生产基地，新增数条浓缩料和配合料生产线，扩大猪饲料的产能。上述规划建设项目全部完成后，公司每年可新增浓缩料产能24万吨，配合料产能66万吨，新产能落地或将有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，助力公司继续做大做强猪饲料业务。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：纯正优质猪饲料标的，首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司23-25年归母净利润为1.57/1.95/1.87亿元，对应EPS为0.94/1.16/1.11元，对应当前股价PE为18.7/15.0/15.7X。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,035 1,658 1,961 2,201 2,284 (+/-%) 18.0% -18.5% 18.2% 12.3% 3.8% 净利润(百万元) 146 120 157 195 187 (+/-%) 30.2% -17.5% 30.6% 24.4% -4.5% 每股收益（元） 1.16 0.72 0.94 1.16 1.11 EBITMargin 7.5% 7.6% 8.3% 9.3% 8.3% 净资产收益率（ROE） 34.3% 9.8% 11.7% 12.9% 11.2% 市盈率（PE） 15.1 24.4 18.7 15.0 15.7 EV/EBITDA 14.1 22.4 15.8 12.5 13.0 市净率（PB） 5.18 2.39 2.18 1.94 1.76 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·饲料 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(首次评级) 合理估值 收盘价17.96元 总市值/流通市值3017/754百万元 52周最高价/最低价26.37/16.73元 近3个月日均成交额33.86百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 邦基科技（603151.SH） 2022年报及2023一季报点评：单位超额收益优势显著，饲料新产能有望稳步落地 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2022年及2023Q1业绩阶段性承压，看好后续养殖后周期景气回暖。公司2022 年营收16.58亿元，同比-18.5%，归母净利1.2亿元，同比-17.5%。公司2023Q1 营收3.9亿元，同比+15.46%，归母净利0.23亿元，同比-12.0%，公司2022Q1 盈利基数受到政府补助影响，2022Q1收到政府补助680万元（税后影响额510万元），计入当期营业外收入。2022年全年饲料原料价格高位震荡，且2022上半年生猪价格处于低位，下半年猪价行情虽然有所回升，但2023年一季度猪价重回历史低位，导致2022年及2023Q1下游养殖盈利较差，饲料需求降低，因此导致公司整体业绩阶段性承压，后续有望受益后周期景气回暖逐步回升。 图1：邦基科技营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：邦基科技单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：邦基科技归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：邦基科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率随生猪价格周期波动，财务费用率上升明显。2022年及2023Q1公司销售毛利率分别为13.73%、13.89%，整体稳步提升；销售净利率分别为7.22%、6.00%，2023Q1净利率受到下游养殖业绩承压影响有所下滑。另外，2022年及2023Q1公司费用率整体保持稳定，2023Q1销售费用率达2.15%（同比+0.17pct），管理费用率4.60%（同比+0.67pct），财务费用率-0.62%（同比-0.71pct），三项费用率合计6.13%，同比+0.13pct。其中，管理费用增幅较大主要系管理人员薪酬增加以及办公费用增加；财务费用降幅较大主要系募集资金到账后，存款利息增加所致。 图5：邦基科技毛利率、净利率变化情况图6：邦基科技费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流收缩明显，应收及存货周转率小幅提升。2022年公司经营性现金流净额0.59亿元（同比-55%），经营性现金流净额占营业收入比例为4%（同比-45%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为99%（-1%），现金流状况受下游养殖行情低迷影响而整体承压明显。在主要流动资产周转方面，2022年公司应收周转天数达8.47天（+61%），存货周转天数达35.99天（+69%）。 图7：邦基科技经营性现金流情况图8：邦基科技主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 公司2022年饲料行业收入占比达97.26%，主要包含猪配合料、猪浓缩料、猪用预混料等核心猪饲料产品及其他饲料产品。饲料整体销量方面，公司饲料产能目前处于稳步放量期，综合考虑下游养殖行情周期波动情况，我们预计公司2023-2025年的饲料销量增速分别为17%、12%、6%，饲料行业收入增速分别为18%、 12%、4%，毛利率分别为14.8%、15.6%、14.8%，未来伴随饲料原材料成本压力减轻，及下游养殖客户现金流恢复，呈现稳中改善趋势。 具体来看各细分饲料产品未来表现，我们预计： （1）猪配合料产品2023-2025年收入增速预计分别为19%、12%、2%，是公司主要发力的饲料生产产品之一，产能上量后，毛利率同样会呈现更加明显的改善趋势，预计2023-2025年毛利率分别为14.4%、15.3%、14.4%。 （2）猪浓缩料产品2023-2025年收入增速预计分别为25%、17%、8%，浓缩料产品相较猪配合料产品定位更加高端，毛利率预计随公司下游客户市占率继续提升、品牌知名度扩大有望保持较好增长，预计2023-2025年毛利率分别为16.5%、17.3%、16.5%。 （3）猪用预混料产品2023-2025年收入增速预计分别为10%、8%、1%，保持较为稳健的增速，毛利率预计随公司新基地投产建设、下游养殖盈利回暖有望保持较好增长，预计2023-2025年毛利率分别为25.6%、26.0%、24.8%。 （4）其他饲料产品2023-2025年收入增速预计分别为2%、1%、1%，其他饲料产品主要包括禽料、反刍料等，为公司初步扩张业务，预计保持较为稳健的增速，毛利率预计随公司相关产品市场开拓有望保持较好增长，预计2023-2025年毛利率分别为6.30%、5.83%、5.35%。 综上所述，预计2023-2025年的公司整体营收分别为19.61/22.01/22.84亿元，同比增速为18.2%/12.3%/3.8%，毛利率14.6%/15.4%/14.6%，毛利为2.87/3.39/3.34亿元。 表1：邦基科技业务拆分 单位：万元，% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 饲料行业收入 169682.89 200592.92 161301.92 191054.57 214614.15 228,370.60 同比 74% 18% -20% 18% 12% 3.8% 毛利 23312.27 25180.65 22410.91 28258.72 33454.95 33373.64 毛利率(%) 猪配合料 13.74 12.55 13.89 14.79 15.59 14.61 收入 94,047.67 115,334.14 85,352.60 101590.96 113649.81 115752.33 yoy 81% 23% -26% 19% 12% 2% 毛利 9,289.86 12,281.90 11,233.49 14649.24 17370.55 16680.97 毛利率(%) 猪浓缩料 9.88 10.65 13.16 14.42 15.28 14.41 收入 55,885.71 54,023.34 48,929.70 61186.55 71771.82 77370.03 yoy 60% -3% -9% 25% 17% 8% 毛利 9,427.36 9,131.88 7,950.06 10091.49 12424.91 12741.24 毛利率(%) 猪用预混料 16.87 16.90 16.25 16.49 17.31 16.47 收入 11,845.97 11,166.53 8,213.20 9003.36 9729.93 9821.39 yoy 181% -6% -26% 10% 8% 1% 毛利 3,535.20 2,837.33 2,130.83 2303.00 2524.70 2437.11 毛利率(%) 其他饲料 29.84 25.41 25.94 25.58 25.95 24.81 收入 7,903.54 20,068.91 18,806.42 19273.70 19462.59 19653.32 yoy 19% 154% -6% 2% 1% 1% 毛利 1,059.84