电解铝：需求存边际走弱预期但库存低位 铝价运行重心存下移风险

核心观点

• 宏观环境：中美会谈开始，但短期达成协议概率有限，美国与其他国家的关税会谈预计将进行多轮。美国与英国关税达成协议，涉及对英国232铝关税取消。美国经济数据强劲，美联储表态仍偏鹰派带动市场调低美联储全年降息次数至三次。国内出台多项经济提振政策。
• 产业供应：供应端短期变动不大，产量缓慢增加，后续产能变动仍以少量复产及置换产能为主。
• 产业需求：4月铝表观消费同比增7%以上，1-4月累计同比增长5%以上，但前期高增速需求并未带动市场提振信心。主要由于需求的边际走弱确定性较强（不代表即将累库），光伏组件5月排产预计55Gw环比下降10%，家电排产同比增加但环比走弱的季节性确实确定性强。目前光伏用铝型材企业订单已经出现下降。
• 库存：铝锭净进口预计维持16万吨以上高位，保税区铝锭库存维持增加。铝锭社会库存在五一假期后短暂累库符合季节性，从往年数据来看，整月去库可达12-18万吨，5月初铝锭社会库存在62余万吨，则按目前去库速度预计下周库存降至50余万吨偏低水平，对月差预计带来支撑。
• 交易逻辑：关税对全球铝需求的影响仍待向微观体现，美国与其他国家的谈判仍在进行。基本面方面，后续铝锭社会库存水平预计将达到50余万吨的偏低量级，对月差预计带来支撑。但随着光伏、家电等板块需求边际走弱，后续关注5-6月消费拐点的到来，国内短期供需的偏强表现难逆转全年的过剩压力，年中需求边际下降预期不改，预计铝价宽幅震荡为主，若稳定突破2万元关口需全球全年铝消费预期改善，若跌破1.9万元关口需需求端有偏弱预期兑现。由于电解铝冶炼利润仍在3500元左右近年偏高利润水平，后续关注6-7月淡季预期提前兑现、铝价下调带动铝利润收缩的可能。

关键数据

• 4月铝表观消费同比增7%以上，1-4月累计同比增长5%以上。
• 5月光伏组件排产预计55Gw环比下降10%。
• 4月1-20日全国乘用车厂家批发99.3万辆，同比去年同期增长14%，较上月同期下降12%。
• 4月1-20日市场零售89.7万辆，同比去年同期增长12%，较上月同期下降9%。
• 2025年4月空冰洗排产合计总量共计3959万台，较去年同期生产实绩上涨4.3%。
• 1—3月份，房地产开发企业房屋施工面积613705万平方米，同比下降9.5%。
• 房屋新开工面积12996万平方米，下降24.4%。
• 房屋竣工面积13060万平方米，下降14.3%。
• 2025年4月中国出口未锻轧铝及铝材51.8万吨;1-4月累计出口188.3万吨,同比下降5.7%。

研究结论

• 预计铝价宽幅震荡为主，关注库存拐点。
• 暂时观望套利和衍生品。

供需平衡

• 氧化铝：新投产能进展成后续关注重点，价格短期震荡反弹空间受限。
• 国内供需：短期扭转，后续关注新产能进度。
• 亏损持续：带动检修集中增加，但价格反弹或带动复产。
• 国内检修：导致过剩压力转移至矿端，几内亚铝土矿加速下跌。