股指基差系列：旧引擎熄火，新驱动不足

四月份市场在经济外贸压力和政策托底间持续寻求平衡。面对海外关税问题的施压，我国外交层面强硬反制、政策层面坚决托底，国家队再次借道ETF入市维稳，各宽基指数逐渐回补缺口，大盘价值板块相对抗跌。但避险情绪主导下市场成交偏弱，日均成交下滑至1.2亿。

从月度的基差变化来看，IH和IF基差较上月末小幅走弱，IC和IM与上月末基本持平。在典型的宏观驱动期间，期现相关性快速提高，同时基差波动率亦大幅放大，至月末二者均已有一定回落。

四月基差的主要变化来自于行情波动和资金面变化。上旬由关税冲击主导，避险情绪激发市场对冲需求，IC和IM快速跌停导致IH和IF承接一定的对冲需求，使得四品种基差中枢全部大幅下移。随后托底资金入市的同时，机构的股票净卖出受限，又创造了一定的期货对冲增量，规模估算300-400亿左右。至下旬这一轮波动基本结束，基差回稳。

除事件型驱动外，产品端变化亦较大。（1）指数ETF份额大幅增长，同时指增产品保持较快的新发节奏，公募私募指增四月合计新发100只，可能是未来潜在的期货多头力量；（2）中性策略业绩保持稳定，今年以来收益中位数4%附近，最大回撤1%左右；（3）场外期权产品到期高峰全部过去，新增规模较少，对期货市场影响基本结束。

当前IH和IF轻微贴水，IC和IM仍深度贴水。今年IPO节奏回升，新股涨幅扩大，打新收益可能回暖，进而引入新增的对冲需求，但规模大概率有限，因此对基差的方向性影响不足。而来自保险等中长期资金的增量确定性更大，可能推动大盘指数上涨，进而带动IH和IF基差上行。另一方面，中性策略收益与去年基本持平，无法支持更高的贴水水平，IC和IM当前历史低位的贴水大概率收敛。

多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-3.9%、0.3%、1.4%和-3.4%；

空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-1.1%、-1.3%、0.2%和-0.2%。