股指基差系列：场外对冲驱动，策略延续回暖

期货研究 二〇 二2024年7月3日 四年度 股指基差系列： 国泰君安期 货报告导读： 场外对冲驱动，策略延续回暖 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研6月份实体验证结果略显惨淡，重磅会议、央行操作落地不及预期，监管摩擦持续，市场成交究进一步萎缩至年内新低，北向资金几乎整月维持净卖出，各宽基指数6月延续下跌态势，上所证指数再次退守3000一线，中小盘指数跌幅更大。 沪深北交易所6月份就《程序化交易管理实施细则》征求意见，进一步明确高频交易的认定标准、明确四种异常交易行为的认定、明确公平分配交易资源的原则、明确北向纳入程序化监管、以及明确差异化监管和收费的措施，是量化策略“破而后立”的重要契机，在各个层面都有积极的变化正在发生。 基差方面，各品种基差继续跟随指数下行而下行，IH和IF仍为升水状态，IC和IM贴水加深相对明显。截至6月末，IH和IF的年化升水率分别在3%和1.5%附近，IC贴水扩大至4%左右，且由于指数下行趋势更加顺畅，贴水加深的过程也较为流畅，IM年化贴水率则扩大到9%左右。 目前市场仍然处于信心不足、策略收益缓慢回暖的过程当中，较5月变化不大。（1）指数ETF在资金逆势加仓支持下规模上升，但幅度不大且延续性不足，ETF和基差劈叉；（2）公募指增类继续新发科创板指增，成为今年的新热点；（3）中性和alpha收益延续回暖，alpha水平已超过去年年末。 当前量化策略仍在与市场互动磨合期内，增量资金大概率有限。当前基差的主要驱动仍然是场外期权存量对冲，2025年一季度集中到期前，只要中证500和中证1000指数不涨破6250-6500和6600-6750点，这一驱动就将持续存在，驱使基差保持与指数一致的走势。结合经济指标有所反复、政策落地效果平平，指数不具备趋势性上涨的条件，因此基差大概率稳定在当前区间内。 （1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.9%、1.1%、-0.5%和0.8%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.7%、-0.9%、-2.7%和2.7%。 （正文） 1.近期基差回顾 6月份公布的国内经济数据指向供需双弱的基本面格局，实体验证结果略显惨淡。随后重磅会议、央行操作落地，整体不及市场预期。另外小微盘股退市风险和程序化交易监管打压了市场的风险偏好，利空容易被放大，小微盘频繁出现闪崩行情。市场成交进一步萎缩至年内新低，北向资金几乎整月维持净卖出，6月累计净卖出超过400亿，因此各宽基指数6月延续下跌态势，上证指数再次退守3000一线，中小盘指数跌幅更大。 宏观经济数据方面，5月、6月制造业PMI连续两个月低于荣枯线，二季度经济动能转弱的趋势得到进一步验证，分项读数指向总需求偏弱、供给强于需求的结构性特征。19-20日陆家嘴论坛上重要监管思路得到阐明，但未有实质性的政策表述，同时央行MLF和LPR利率维持不变，降息预期落空，因此基本面定价并不支持指数回暖。月底总理提出“固本培元”，强调长短结合、标本兼治打好政策组合拳，且7月三中全会召开时间确定，市场逐步进入会议预期时间，市场量能可能得到短期提振，但市场找回缺失的信心还需要更多催化和时间。持续整个上半年的监管纠偏在6月份依然存在，在“应退尽退”的基调下，“面值退市”、“市值退市”愈演愈烈，尽管证监会发声回应，但难挡市场哀鸿遍野，沪深北交易所就《程序化交易管理实施细则》征求意见，再次明确高频交易认定标准和差异化监管和收费措施，再次对中小盘策略形成短期摩擦，进而传导至股票市场成交和表现低迷。尽管托底资金在上证跌破3000点后借道股票ETF逆势加仓近300亿，但仍然不改市场情绪低迷，资金延续性不足，指数行情受个别行业和板块影响显著。 图1：各宽基指数延续下跌图2：中小盘指数6月跌幅更大 1.05 1 0.95 0.9 0.85 上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指 上证50沪深300上证指数深证成指创业板指中证500中证1000 涨跌幅 0.8 2024-05-312024-06-072024-06-172024-06-242024-07-01 -10%-8%-6%-4%-2%0% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：6月成交进一步萎缩至年内新低图4：北向6月连续净卖出，累计超过400亿 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2024-01-2024-01-2024-03-2024-04-2024-05-2024-06- 亿元 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 沪股通深股通 合计净买入累计净买入 023006030805 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 整个上半年，资本市场政策力度空前强大，特别是与“量化”相关的窗口指导、政策文件一波未平一波又起，多次打压市场对于小盘、微盘股的风险偏好。年内以中证1000为代表的小微盘股的三轮下跌都与新政策导致的风险偏好下行有关。另一方面，规则的改变提升了策略短期的操作难度，因此上半年中性和指增的收益与指数出现同步回撤，策略活跃度下降也导致了市场流动性缩水。新规则的建立通过市场风险偏好这一直接路径，和策略业绩这一间接路径，对指数形成短期的向下压制。 图5：监管纠偏造成的短期冲击引致了今年的三波下跌 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 承接年初窗口指导、4月新“国九条”以及5月私募运作指引等政策，沪深北交易所6月份就《程序化交易管理实施细则》征求意见，是对证监会《证券市场程序化交易管理规定》的配套和细化，进一步明确高频交易的认定标准、明确四种异常交易行为的认定、明确公平分配交易资源的原则、明确北向纳入程序化监管、以及明确差异化监管和收费的措施。尽管造成了一定的短期摩擦，但这是量化策略走向更加成熟规范、获得更加广泛的投资者认可的必然过程，是“破而后立”的重要契机，在各个层面都有积极的变化正在发生。 （1）更明确的规则是长期确定性利好。没有任何管理人可以通过监管制度套利而做大做强，高质量策略的核心竞争力必然是多年积累和迭代的数据、技术和人员资产，摇摇欲坠的独木桥上难以诞生优秀的战士，更加明确、稳定的规则才是更好的土壤。 （2）供给侧出清启动，且大概率持续。今年的极端行情和监管规范先后对管理人提出了挑战，随之而来的投资者情绪成为管理人长期的压力，经过上半年这多重考验，在风控能力、交易纪律这些基本能力上存在缺陷的管理人必然会彻底整顿，甚至遭到淘汰，另外一些以量化为名的主观策略也会被重新认识，回到主观赛道。 （3）需求侧投资者认知将被重塑。长期以来，部分投资者对量化敬而远之甚至口诛笔伐，指责量化策略“不公平的交易优势”，这种情绪在今年行情和窗口指导传闻的配合下更加激烈，随着监管将口头指导落实到正式文件，投资者情绪有所好转，特别是6月份交易所实施细则出炉，明确差异化监管和收费思路，在原本量化“高成本-高收益”的链路上新增“多收费”的环节，在规范赛道的同时也抚慰市场情绪，有助于投资者重塑对量化的认知，重新锚定对各类策略的收益预期，是未来量化策略产生增量资金的前提。 （4）产品创新必然迸发。以私募运作指引为主的政策文件对产品形式等方面进行了详细的规定，旧产品的退出必然导致源源不断的新产品创新，例如收益挂钩多个指数标的的产品、固收-商品-期权多门类组合更加丰富的复合产品等等。 图6：策略业绩和指数同步回撤图7：融券余额跌破320亿 指数中证1000私募中性指增Alpha策略 融券余额占A股流通市值(%)亿元 6100 4%18% 1200 5900 5700 5500 5300 5100 4900 2% 0% -2% -4% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 融券余额（亿元） 1000 800 600 400 4700 -6% 2% 20 4500 -8% 0% 0 0 2023/12/292024/02/082024/03/292024/05/102024/06/21 2022-01-072023-01-072024-01-07 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 基差方面，各品种基差继续跟随指数下行而下行，IH和IF两个品种下行幅度较小，仍为升水状态，IC和IM贴水加深相对明显。截至6月末，IH和IF的年化升水率分别在3%和1.5%附近，IC贴水扩大至4%左右，且由于指数下行趋势更加顺畅，贴水加深的过程也较为流畅，IM年化贴水率则扩大到9%左右。 图8：各品种年化基差走势图9：IF年化基差率 10% IH当季IF当季IC当季IM当季2020年2021年2022年15% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023-01-032023-04-192023-08-022023-11-162024-03-042024-06-18 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图10：IC年化基差率图11：IM年化基差率 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 沪深3003800 4% IC当季基差 中证500 5800 3700 2% 5600 3600 0% -2% 5400 3500 -4% 5200 图12：IF基差随指数下行而下行图13：IC基差与中证500指数走势 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% IF当季基差 3400 -6% 5000 3300 -8% 4800 3200 -10% 4600 3100 -12%-14% 4400 3000 -16% 4200 2900 -18% 4000 2024-01-2024-01-2024-03-2024-04-2024-05-2024-06-2024-01-2024-01-2024-03-2024-04-2024-05-2024-06- 0230 0603 0805 0230 0603 0805 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 目前市场仍然处于信心不足、策略收益缓慢回暖的过程当中，较5月变化不大。 （1）资金6月底逆势加仓股票ETF托底市场，其中各指数ETF均有一定幅度的规模上升，50、300、500、1000四个品种指数ETF份额较5月末分别增长2.08%、5.86%、4.09%和4.94%，但幅度并不大且资金延续性不足，未能形成一定的动力，基差仍与指数走势保持一致，ETF和基差劈叉。 （2）公募指增类6月新发6只产品，分别挂钩科创100、中证500和中证2000，整个上半年共计新 发31只产品，主要挂钩标的是中证2000和科创100，科创板指数增强成为今年公募指增的新热点。 （3）中性策略6月延续正收益，月度收益接近0.5%，与5月基本持平，同时alpha收益由于指数过快的下行而继续抬升，当前的alpha水平已超过去年年末，业绩继续修复。 当前量化策略仍在与市