展期产品绩效及股指基差回顾：行情驱动为主，中性逃离底部

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 展期产品绩效及股指基差回顾： 行情驱动为主，中性逃离底部 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 yukan010359@gtjas.com 李宏磊 投资咨询从业资格号：Z0018445 lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼ （1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为1.9%、1.5%、0.2%和1.5%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.8%、-0.6%、-5.3%和-1.3%。 ◼ 2月在政策面释放维稳信号和证监会、中央汇金等组合拳发力托底的催化下，A股风险情绪有所修复，来自监管层面和宏观层面的积极驱动充足，指数行情逐步从危机转向内生动能驱动的上行轨道。春节假期前夕国家队资金转向托底小微盘股，流动性危机亦得到缓解。上证指数15个交易日中10个交易日收涨，月线累计上涨8.13%，一举收复3000点关口。 ◼ 基差方面，各品种基差在春节前后波动加剧，随着托底效应显现，指数确立较为稳定的上涨趋势，基差在日线级别与行情方向高度一致。各品种基差在指数行情的引导下逐渐回升至2023年同期水平，目前IH和IF重新回到升水状态，IC贴水收敛幅度较IM更大，IC已基本回到平水。 ◼ 2月份托底资金转向中小盘后，四个指数ETF品种规模齐头并进，期货基差与对应品种ETF份额变化仍然保持一定的相关性，但本次ETF份额增长来自于外生变量的事件型推动，对基差产生影响的节点更多的是指数行情。场外产品方面，尽管指数点位回升至敲入线上，产品仍然是已敲入状态，因此对冲仓位保持稳定，不会对期货基差造成明显影响。同时票息报价提升对投资者认购意愿的提升作用有限，增量较少，因此目前场外产品对基差的影响较小。 ◼ 中性策略受到市场和监管的影响较大，规模大约从3000亿下滑至1000亿，然而近期监管举措更多是限制制度套利，并非消灭量化策略。因此，中性策略的业绩下滑仅仅是短期的外部刺激导致的错杀，当前时点或成为中性策略及其他量化策略的底部。 ◼ 2024年两会已经开幕，“两会时间”往往是市场重新出发的新起点，可能会对今年以来高波动导致的脆弱情绪有所消解，增强市场信心，使得市场逐渐由外部力量托举驱动，转向基本面驱动。与此同时，中性等量化策略在算法、风控等各个层面必然会迎来一轮迭代和升级，等到市场交易主线回归基本面，近期被错杀的中性等量化策略亦会迎来一定程度的回暖，贴水重新走阔的概率较大。 2024年3月4日 二〇二四年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 多头展期绩效回顾 表1：近250日多头展期策略年化收益率（截至2024年2月） IF IH IC IM 展期策略 0.6% -1.3% 3.3% 7.2% 基准组合 -1.4% -2.8% 3.2% 5.7% 超额收益 1.9% 1.5% 0.2% 1.5% 资料来源：国泰君安期货研究 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 图1：IF多头展期绩效 图2：IH多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图3：IC多头展期绩效 图4：IM多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%策略平均基准组合-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%策略平均基准组合-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%策略平均基准组合-2%0%2%4%6%8%10%策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2. 空头展期绩效回顾 表2：近250日空头展期策略年化收益率（截至2024年2月） IF IH IC IM 展期策略 0.5% 2.1% -8.8% -7.4% 基准组合 1.2% 2.7% -3.5% -6.1% 超额收益 -0.8% -0.6% -5.3% -1.3% 资料来源：国泰君安期货研究 图5：IF空头展期绩效 图6：IH空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC空头展期绩效 图8：IM空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -2%-1%0%1%2%3%4%策略平均基准组合-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%策略平均基准组合-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%策略平均基准组合-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3. 近期基差回顾 2月在政策面释放维稳信号和证监会、中央汇金等组合拳发力托底的催化下，A股风险情绪有所修复，指数在春节前后连续长阳欢庆龙年。2月交易日较少，但各指数月线级别录得较大涨幅。上证指数15个交易日中10个交易日收涨，月线累计上涨8.13%，一举收复3000点关口。救市资金假期前夕转向中小盘，中小盘指数涨幅更加显著，中证500和中证1000月线涨幅均超过10%。 2月以来，来自监管层面和宏观层面的积极驱动充足，指数行情逐步从危机转向内生动能驱动的上行轨道。证监会出台纠偏政策，缓解市场关于两融、股权质押的忧虑，助力市场风险偏好修复，并充分倾听、尊重市场意见，共建市场，从监管层面加强市场信心。宏观层面，1月货币信贷数据显著超预期，社融、信贷均创新高，同时春节长假内需火热，宏观条件回暖；随后2月迎来LPR非对称调降，幅度为史上最大。春节假期前夕国家队资金转向托底小微盘股，流动性危机亦得到缓解。 基差方面，各品种基差在春节前后波动加剧，随着托底效应显现，指数确立较为稳定的上涨趋势，各品种基差在指数行情的引导下逐渐回升至2023年同期水平，目前IH和IF重新回到升水状态，IC贴水收敛幅度较IM更大，IC已基本回到平水。2月份指数在市场外生力量的推动下，日线振幅有所放大，市场风险偏好略有回归，但投机情绪较浓，“小作文”对行情的刺激作用明显。伴随着市场情绪波动，基差在日线级别与行情方向高度一致，具体表现为期货涨幅和跌幅均大于标的指数。 2024年前两个月指数ETF规模增速空前绝后，1月份ETF增长的重心在50和300两个品种，500和1000则遭遇规模下滑。2月份托底资金转向中小盘后，四个品种规模齐头并进，2024年以来50、300、500和1000四个品种的ETF规模较2023年末分别增长26%、87%、44%和95%。与此同时，期货基差与对应品种ETF份额变化仍然保持一定的相关性，但本次ETF份额增长来自于外生变量的事件型推动，因此本次传导的链条更有可能是，托底资金借道ETF入市导致了规模增长，进而推动了行情的上涨，行情的上涨通过场内投机情绪带动了基差的上行。 另外，场外产品的情况依然值得一提。随着指数的反弹，500和1000指数均已反弹至敲入线以上，但这并不会对场外产品的对冲行为造成非常明显的影响。原因在于，在产品首次敲入时，就已经完成了未敲入/已敲入状态的切换，delta的跳变已经完成。尽管后续指数点位回升至敲入线上，产品仍然是已敲入状态，delta不会再次跳变，因此对冲仓位保持稳定，不会对期货基差造成明显影响。经过本轮行情，此类场外产品的销售遭遇打击，票息报价提升对投资者认购意愿的提升作用有限，增量较少，因此目前场外产品对基差的影响较小。 中性策略方面，部分策略受到小盘流动性危机、贴水走阔的双重压力，2月业绩下滑较多，单月平均亏损超过1%，同时净值波动率大幅上升。另外，市场受到监管风向的影响，对量化策略产品敬而远之，导致了中性策略遭到较大范围的赎回，本来计划认购的资金亦选择观望。若将市场下行导致的产品净值下滑考虑在内，中性策略规模大约从3000亿下滑至1000亿，受到较大打击。然而近期监管的举措重点并非限制某一特定交易方式，而是对此前监管规定的补充和收紧，限制制度套利，打击违法违规行为。例如暂停限售股出借、降低DMA杠杆等举措，都是为了解决市场“不患寡而患不均”的担忧，意图在优化制度，塑造市场信心，而不是消灭某种策略。因此，中性策略的业绩下滑仅仅是短期的外部刺激导致的错杀，当前时点或成为中性策略及其他量化策略的底部。随着市场内生动力的增强，投机情绪逐渐转弱，市场信心得以重塑，中性等量化策略依然有较强的配置价值。 当前市场投机情绪较浓，多空力量延续1月以来的弱均衡状态，贴水在行情推动下收敛。2024年两会已经开幕，“两会时间”往往是市场重新出发的新起点，可能会对今年以来高波动导致的脆弱情绪有所消解， 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 增强市场信心，使得市场逐渐由外部力量托举驱动，转向基本面驱动。与此同时，中性等量化策略在算法、风控等各个层面必然会迎来一轮迭代和升级，等到市场交易主线回归基本面，近期被错杀的中性等量化策略将迎来一定程度的回暖，贴水重新走阔的概率较大。 表3：近期围绕量化交易出台组合拳 时间 监管措施 融券优化措施 2023年10月14日 证监会阶段性收紧融券： （1） 限制战略投资者配售股份出借； （2） 适度提高融券保证金比例，保证金下限由50%提高至80%，私募基金的融券保证金比例上调至100%。 2024年1月28日 证监会进一步优化融券机制： （1） 全面暂停限售股出借； （2） 并将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，限制融券效率，对融券多空策略影响较大，特别是高频或日内策略。 2024年2月6日 证监会新闻发言人表示： （1） 要求暂停新增转融券规模，存量逐步了结； （2） 严禁证券公司向利用融券实施日内回转交易（变相T+0）的投资者提供融券，依法打击利用融券交易实施不当套利等违规违法行为。 DMA业务窗口指导 2023年11月8日 券商收到监管通知，叫停DMA新增和场外个股融券业务新增，DMA业务规模不得超过2023年11月8日日终规模。 2024年2月初 中小盘股票出现流动性危机，DMA产品遭遇损失，窗口指导限制平仓。 2024年2月22日 部分券商再次通知私募不得新增DMA额度，进一步严控杠杆。 2024年2月28日 市场传言，DMA业务再次收紧，(1) 只允许自营的资金运作，募集的资金逐步清退;(2) 募集资金的杠杆比例由最高4倍下调至最高2倍。 资料来源：公开信息，国泰君安期货研究 图9：托底效应显现，指数连续上涨 图10：2月基差延续高波动模式 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 0.80.850.90.9511.051.11.151.22024-02-012024-02-082024-02-23上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-01-032023-07-052023-12-28IH当季IF当季IC当季IM当季 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图11：IF年化基差率 图12：IC年化基差率 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：A股成交逐步放量 图14：外资2月累计净买入607.44亿元 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：300ETF是本轮资金加仓的主要标的 图16：500和1000ETF份额与基差仍有一定相关性 资料来源：Wind，国泰君安期货研究