宏观大类及商品月报：关税短期冲击暂缓，关注衍生影响

核心观点

• 宏观：关税短期冲击暂缓，长期加剧滞胀格局。美国关税事件进一步恶化，短期冲击市场情绪，长期加剧滞胀格局，令美联储陷入政策困境。
• 中观：“抢出口”结束，重回去库周期。2024年11月至2025年2月“抢出口”支撑中美补库，随着全球关税博弈加剧，全球将重回去库周期。
• 微观：商品短期情绪冲击缓解，长期关注滞胀配置。加征关税事件呈现先交易需求下行，后交易通胀上升，对于黑色、有色等工业品需要警惕来自美股调整的情绪冲击。农产品需求相对稳定，关税带来的价格上行波动概率更大。

关键数据

• 美国经济：一季度GDP环比折年率录得-0.3%，其中“抢进口”、消费降温和政府支出下降是主要拖累；新增非农下降，失业率表现稳定；3月CPI同比增长2.4%，核心CPI同比增长2.8%。
• 欧元区经济：一季度GDP同比增长1.2%，环比增长0.4%；4月制造业PMI略微回升至48.7，服务业PMI大幅下跌。
• 中国经济：一季度GDP维持韧性，消费和出口贡献回升，投资贡献下降；4月制造业PMI环比下降0.1个百分点至49.0，绝对值下降0.5个百分点至49.0。

研究结论

• 海外：或将逐步开启滞胀的宏观环境，短期调整过后，可以多配商品、黄金等抗通胀资产。
• 国内：政策组合拳提振市场预期，财政、货币双管齐下，“市场底”明确。2025年政府信贷周期扩张的大基调得到确认。
• 商品：关注关税对经济事实的传导，以及各国宽松的可能。