宏观大类及商品月报：美元指数短期反弹 警惕部分“抢跑”资产调整

期货研究报告|宏观大类及商品月报2023-02-05 美元指数短期反弹警惕部分“抢跑”资产调整 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：商品期货策略：黑色建材、农产品（豆菜粕、玉米）谨慎偏多；贵金属、有色金属、原油链条商品中性； 股指期货：谨慎偏多。 核心观点 ■海外宏观展望 美国经济下行压力减缓，就业韧性超预期。一、月频数据中，美国经济预期有所回暖，1月制造业PMI结束下行，迎来小幅反弹，但仍处于荣枯线之下；12月地产销售 小幅回暖；1月的消费延续回落态势；二、就业市场韧性持续彰显，1月失业率再度下行，创下1969年5月以来最低水平，时薪同比增长4.4%，高于预期，新增非农亦大超预期，市场持续低估了美国就业市场的韧性；三、通胀加速下行，能源价格回落带动CPI继续回落，回落幅度超�市场普遍预期。 欧盟下行压力同样减缓。一、欧元区经济各大分项边际改善，1月制造业PMI回暖，但仍处于荣枯线之下，当前已是连续七个月处于荣枯线之下；对经济数据拟合度较高的零售信心指数和工业信心指数反弹。二、欧元区去年1月CPI同比仍高达8.5%，在地缘因素影响下，通胀粘性较为突🎧，欧洲央行继续面临较严峻的控制通胀和保增长的抉择。三、欧洲的气价、电价持续回落，欧洲的气价和电价呈现趋势回落的态势，预计欧洲通胀顶部已现，但整体中枢水平仍高。 ■国内宏观展望 国内经济事实企稳回升。制造业PMI重回50之上，稳增长效果显现。一、1月制造业PMI反弹，此前趋弱的情形在宽信用政策的支持下得到显著改善；二、去年12月经济数据显著回落，固投和工业增加值累计同比均较前值有所回落；三、�口的下行拖累仍显著，12月国内�口延续承压，境外需求疲软，�口集装箱运价指数维持偏弱走 势，作为全球经济的“晴雨表”的韩国�口指标连续三个月同比为负。四、疫情形势稳定后，高频的�行、消费数据明显改善。综合而言，当前市场环境处于稳增长效果显 现，经济下行压力减轻的格局中，未来国内经济有望继续企稳回升。 ■大类资产配置 一、美元指数短期反弹，拟合模型显示弱美元驱动因素有所反转。2022年10月至今欧元兑美元走�一波明显升势，从我们的基本面模型来看，欧美利差和净�口是本轮 欧元转升的主要驱动因素，其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格（原油、天然气）的回落。但2月前后，随着美国经济超预期韧性以及2月加息靴子的落地，欧美经济预期差，以及欧美利差都有阶段性的反转。结合持仓结构来看，我们判断短期美元将迎来一定反弹。 考虑到本轮美元指数短期反弹，需要关注前期计价过满的“抢跑”品种获利回吐。首先我们看主要资产和美元的近三个月相关性，其中和美元正相关较高的是Wind油脂油料、农副产品和能源；负相关性高于0.9的有Wind贵金属（负相关性最高）、焦煤钢矿、化工、美债期货，整体Wind商品和美元指数的负相关性均偏高，主要股指和美元指数也存在一定负相关。其次，从近一年的相关性来看，负相关性较为明显的是Wind有色、非金属建材、焦煤钢矿、软商品、美股。综合来看，若美元指数阶段反弹延 续，贵金属、美债期货、有色、全球股指等前期受益资产将面临短期调整的风险。 二、关注国内需求的恢复进展。近期国内经济预期持续改善，新冠“乙类乙管”下的消费复苏预期，地方两会响应中央经济工作会议，落实扩内需、促销费等重要目标，地方各省市因城施策等地产松绑政策。在多重利好下，高频乃至部分月频经济数据均�现企稳改善的迹象。内需的边际改善进程和预期对于A股以及黑色建材均有重要意义。 三、关注日历效应下的配置机会。国内春节所带来的季节性前后长达近两月，因此所造成的日历效应尤为明显：一、春节假期后首月A股有望持续上涨：整体国内主要股指在节后首月内呈现持续走高态势，样本录得上涨概率均不低于60%，其中中证1000 （IM）表现突�。二、春节假期后复工复产逻辑利好焦煤钢矿、有色等板块，消费逻辑利好谷物和软商品：假期期间的消费对于农产品中的谷物和软商品有一定支撑，从节后首日到二十个工作日样本上涨概率相对其他板块较高；节后五个工作日，在复工复产逻辑驱动下，Wind焦煤钢矿、有色、化工等板块表现突🎧；节后二十个工作日，原油和黄金的平均涨跌幅靠前，但原油的样本上涨概率仅有56%。 ■航运：供增需弱，运力控制短期支撑运价 ■商品：美元指数反弹带来新的变量 国内稳增长信号利好不断，黑色板块受益明显。我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产、汽车周期高度正相关，因此前文所提到国内经济的企稳改善对于上述板块均有较大意义。此外，黑色板块的消费、产量、库存等基本面情况在整体工业品中相对较为乐观，对价格也能够起到一定 支撑。但也需要指🎧，在春节假期前多个政府部门也曾提�调控国内物价风险的措辞，政府调控物价风险需要重点关注。 能源价格震荡缺乏驱动。基本面来看：1、地缘局势偏紧。欧盟宣布将从2月5日开始与其他国家一起，对海运俄罗斯石油产品（如柴油和燃料油）实施新的价格上限。我 们预计这将影响全球成品油尤其是柴油的贸易流向，同时对油运价格也产生提振，中期来看，将会压低俄罗斯炼厂开工率，不排除俄罗斯会增加其原油�口力度。2、天然气价格持续下跌，油气比价关系持续修复，气价下跌对油气替代需求形成抑制。3、欧佩克2月会议按兵不动，从近期的高频库存来看，全球石油库存在12月至1月�现累库，累库力度大于季节性。短期来看，市场仍旧缺乏价格驱动，地缘局势和中国需求或将成为破局因素。 农产品：生猪跌势不止，阿根廷干旱继续发酵。随着春节假期的结束，生猪开始进入消费淡季，目前生猪市场迎来供应增加与消费下滑的双重预期叠加，如果维持当前状态现货价格则仍有继续下行的可能。此外，阿根廷大豆和玉米等主要农作物开始进入关键生长期，受三峰拉尼娜影响，今年农作物长势极差，对价格仍有支撑。 贵金属短期规避风险，但长期仍继续看好：短期美元指数反弹为贵金属带来较大风险，从因子分析可以看🎧，本轮贵金属反弹下，美元指数回落的贡献贯穿始终，除了2022年11月加息明显放缓以及美债利率回落同样给到金价较大贡献之外，那么一旦美元指数开启短期反弹节奏，贵金属将面临一定调整压力；但长期基于全球加息周期进入尾声，以及潜在的金融尾部风险，贵金属值为风险对冲的潜在避险属性凸显，长期继续看好。 ■股指：节后风格切换，关注小盘机会 ■2月关注事项 一、中国经济复苏进程；二、中国央行公开市场操作；三、美联储的政策预期。 ■风险 地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球冷冬（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；各国加码物价调控政策（商品下行风险）。 目录 策略摘要1 核心观点1 量价观察：市场情绪持续转暖6 海外宏观展望7 美国经济下行压力减缓，就业韧性超预期7 欧盟经济下行压力减缓8 国内宏观展望10 国内经济事实企稳回升10 大类配置逻辑一、美元指数短期反弹10 多因素叠加触发美元反弹10 美联储加息节奏进一步放缓12 美元短期反弹的影响13 大类配置逻辑二、关注国内需求的恢复进展15 地方两会释放稳增长信号15 大类配置逻辑三、关注日历效应下的配置机会19 航运、供增需弱，运力控制短期支撑运价20 商品、美元指数反弹带来新的变量20 国内复苏继续支撑黑色建材20 能源价格震荡缺乏驱动22 农产品：生猪跌势不止，阿根廷干旱继续发酵23 贵金属短期规避风险，但长期仍继续看好25 主要商品品种估值分位及2023年库存趋势推演26 股指、节后风格切换，关注小盘机会27 2月关注事项27 图表 图1：1月全球大类资产表现（2022/12/30-2023/1/30）丨单位：%6 图2：全球大类资产月度量价观察（2022/12/30-2023/1/30）丨单位：%6 图3：美国经济月度热力图丨单位：%7 图4：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：%8 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：%9 图6：彭博经济学家经济衰退中位数丨单位：%9 图7：中国经济月度热力图丨单位：%10 图8：欧元兑美元的拟合模型丨单位：%11 图9：主要外汇期货持仓数量以及历史分位数情况丨单位：万张，%12 图10：英镑兑美元持仓丨单位：万张12 图11：美元指数期货持仓丨单位：万张12 图12：欧元兑美元持仓丨单位：万张12 图13：上轮加息周期中市场呈现前半段低估、后半段高估的加息预期的状态丨单位：%13 图14：近三个月主要汇率和主要资产的相关性（2022/11/5-2023/2/5）丨单位：%14 图15：近一年主要汇率和主要资产的相关性（2022/2/5-2023/2/5）丨单位：%14 图16：全国电影票房:7DMA丨单位：万元15 图17：国内航班执行率丨单位：%15 图18：各省份2023年GDP目标丨单位：%16 图19：30大中城市:商品房成交套数丨单位：套17 图20：30大中城市:商品房成交面积丨单位：万平米17 图21：社科院公布的我国各部门杠杆率情况丨单位：%17 图22：过去10轮弱复苏阶段行业表现情况丨单位：%19 图23：部分资产过去十年春节假期的季节性表现丨单位：%19 图24：2008年至今的国内历轮地产政策周期丨单位：%21 图25：基建投资领先模型显示后续继续发挥稳增长角色丨单位：亿元22 图26：全球石油高频库存丨单位：百万桶23 图27：国内交通拥堵情况23 图28：外三元�栏价格-河南丨单位：元/公斤24 图29：中国生猪自繁自养利润丨单位：元/吨24 图30：美国大豆产量趋势丨单位：千吨24 图31：马棕种植面积丨单位：千公顷24 图32：阿根廷NDVI生长指数25 图33：黄金回报率归因模型所揭示的各月金价波动因子丨单位：%25 图34：主要商品品种2023年一季度库存趋势推演26 图35：近7年主要品种产量和消费分位数水平26 图36：2月重大事件和数据日历28 表1：重点省市两会的政策目标16 表2：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%18 表3：过去十轮弱复苏时间区间内国内主要股指表现情况丨单位：%18 表4：2008年至今四轮地产政策周期下，房地产行业各指标的变化丨单位：%21 量价观察：市场情绪持续转暖 1月以来市场情绪持续转暖。海外紧缩预期边际减弱，多国利率下跌，多数股指和商品呈现企稳回升的态势。其中比特币、日本10Y利率、全球非必需消费品指数、恒生指数、创业板指、纳指领涨观察样本；HH天然气、VIX、澳大利亚10Y利率、韩国10Y利率、法国10Y利率、意大利10Y利率领跌观察样本。 量价方面：1月以来市场信号较为乐观，COMEX铜、黄金、沪深300、WTI原油、ICE棉花量价齐升，继续走强概率较大。 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 图1：1月全球大类资产表现（2022/12/30-2023/1/30）丨单位：% 权益债券外汇商品另类 10Y 10Y LME VIXHH 澳韩法意德美英新美马美美 美离美美 美美全印 巴新道俄 英巴全日 全标土 德全沪 法全欧全 纳创恒全日比 10Y 10Y 10Y 10Y 10Y 10Y 10Y 10Y 天大国国大国国国西元来元元 元岸元元 元元球度 原 西兴指罗棉 国西球经 球普耳 国球深 国球元球 指业生球本特 亚 然利利 兰兑毛兑兑镍兑人兑有兑 油兑油兑必大 商市软