宏观大类及商品月报：特朗普再加码关税，关注国内两会

期货研究报告宏观大类及商品月报20250302 特朗普再加码关税关注国内两会 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 075523887993 caishaolihtfccom从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 02160828524 gaoconghtfccom从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航 wangyahanghtfccom 从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：贵金属、黑色板块逢低多配，其他中性；股指期货：买入套保。 核心观点 宏观 特朗普再度加码对华关税。2月27日特朗普表示，3月4日起将向中国再征额外10关税，且提了针对中国主导海运、物流和造船行业的贸易行动。美国经济下行风险上升，美国服务业PMI现连续两个月大幅回落，房地产指数、消费者信心指数等主表也现不同程度回落。国内经济录得改善，国内2月PMI和高频经济数据均现不 同程度改善，叠加两会在即，国内市场情绪有望趋势改善。 2月27日，特朗普再次舞动关税大棒，关税事件升级进入第二轮博弈阶段，短期对市场情绪造成拖累，但对应的，国内两会也有望台稳增长政策形成有效对冲。 中观 库存周期现变量。2月中国制造业PMI总量呈现产需两旺格局，产成品库存录得回升；分行业来看，设备领跑大类行业，电气机械、有色、化学、专用设备等行业2月偏强。且高频的地产销售、商品消费数据有所改善。 微观 商品关注供给侧政策。2月10日，国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，目前已公布的相关政策提及钢铁《钢铁行业规范条件（2025年版）》、铜《铜产业高质量发展实施方案（20252027年）》，关注后续政策细节。黑色板块对政策情绪最敏 感，有色也存在供应偏紧的支撑，工业品板块的国内实物工作量录得改善。能源方面，美俄会谈为俄乌和谈迈关键一步，中期能源偏宽松。农产品中关注豆棕价差的变化。而黄金的确定性仍强。 风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储宽松不及预期（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 海外宏观展望4 全球经济前景再面临考验4 关注美国经济下行风险4 欧洲经济仍弱6 国内宏观展望7 经济企稳改善7 大类配置逻辑一、美联储降息步伐转缓8 关注美联储降息预期的配置机会9 大类配置逻辑二、国内政策显著发力11 政策组合拳提振市场预期11 大类配置逻辑三、特朗普再加码对华关税12 商品、库存周期有所变化16 中观：去库周期现扰动16 3月关注事项18 图表 图1：全球制造业PMI热力图丨单位：4 图2：美国经济月度热力图丨单位：5 图3：美国财政支12个月累计滚动同比丨单位：5 图4：欧盟经济月度热力图丨单位：6 图5：德国电价丨单位：欧元兆瓦时7 图6：法国电价丨单位：欧元兆瓦时7 图7：中国经济月度热力图丨单位：7 图8：16城二手房成交面积10天累计丨单位：平方米8 图9：30大中城市商品房成交面积丨单位：万平米8 图10：SMM中国电解铜制杆周度开工率丨单位：8 图11：五大上市钢材消费量丨单位：万吨8 图12：美国美联储利率点阵图丨单位：9 图13：降息前后十年期美债收益率走势（自1957年起）丨单位：10 图14：降息前后10年期2年期期限利差走势（自1980年起）丨单位：10 图15：降息前后SPGSCI商品指数走势（自1974年起）丨单位：10 图16：降息前后黄金走势自1973年起丨单位：10 图17：降息前后衰退样本下商品分板块表现丨单位：11 图18：降息前后非衰退样本下商品分板块表现丨单位：11 图19：2024924以来的一揽子稳增长政策单位：12 图20：特朗普政策主张梳理丨单位：无13 图21：2016年“特朗普交易”复盘丨单位：无15 图22：中国工业企业产成品库存累计同比丨单位：16 图23：美国制造业存货量同比丨单位：16 图24：中国2月制造业PMI环比对比单位：16 图25：制中国12月制造业PMI绝对值对比单位：16 图26：工业企业库存周期月数利润营收单位：月亿17 图27：美国制造商各行业所处的库存周期位置生产指数同比变化单位：月18 图28：3月重大事件和数据日历19 海外宏观展望 全球经济前景再面临考验 2025年1月，全球服务业现边际下行压力。2025年2月的部分国家服务业和制造业劈叉收窄，发达国家中，美国制造业指数略有回升，服务业PMI继续下跌至497，两个月跌幅高达71。欧洲2月制造业PMI录得回升至473，前值为466，服务业PMI下降至507。中国制造业PMI企稳回升。 图1：全球制造业PMI热力图丨单位： 指标名称 单位 202502 202501 202412 202411 202410 202409 202408 202407 202406 202405 202404 202403 全球 综合PMI 522 538 524 523 520488473450 528 525 529 537 524 523 全球 制造业PMI 501 496 500497 494485 496 497 508516 510 503 506 美国 516 512 494 479 496 513 500 519 欧元区 473 466 451 452 460492 458458458 473504 457 461 日本 489 487 496 490 497 498 491 500 496 482 韩国 503 490 506 483483 519 514 520 516 494 498507 新加坡 509 511 510 508501 510 509 507 504 506 505 中国 502 491 501 503 498 491 494 495495 504543 508557 俄罗斯 531 508 513 506 495565 521 536 549 544 印度 595 577 564 602 575 575 581 583 575 588 591 越南 489496 498 508 512 473 524 547547 503503 499 泰国 514 502 500 504 520 528 517 503 486 491 马来西亚 487 486 492 495495 497497 499 502 490 484 墨西哥 491 498499 484 473 485 496 511512 510 522 数据来源：Wind华泰期货研究院 关注美国经济下行风险 一、经济数据中，1月同步数据中，地产销售有所走弱，个人消费支维持高位，财政支同样具有韧性；二、服务业景气度明显回落，2025年2月制造业PMI继续回升， 但服务业PMI则明显回落，美国1月非农好坏参半；三、通胀稳定，美国1月CPI同比增长3，核心CPI同比增长33，CPI稳中略升。 图2：美国经济月度热力图丨单位： 增量的贡献（2024年对实际GDP同比贡献率） 指标名称 单位 202502 202501 202412 202411 202410 202409 202408 202407 202406 202405 202404 202403 GDP不变价同比 248 266 304 290 Markit制造业PMI 5160 5120 4940 4970 4850 4730 4790 4960 5160 5130 5000 5190 投资 261 全部制造业新增订单当月同比 115 234 206 141 029 209 367 096 093 145 成屋新建住房销售 万套 4737 5024 4824 4587 4566 4589 4686 4572 4782 4876 4903 新增非农就业人数 万人 1430 2560 2270 120 2540 1420 1140 2060 2720 1750 3030 就业 失业率（色阶相反） 400 410 420 410 410 420 430 410 400 390 380 非农职位空缺数 万人 760 8156 7839 7372 7861 7711 791 823 7919 CPI当月同比 300 290 270 260 240 250 290 300 330 340 350 通胀 核心CPI当月同比 330 320 330 330 330 320 320 330 360 380 340 零售和食品服务销售额同比 481 443 399 472 028 209 429 010 312 382 216 Markit服务业PMI 4970 5290 5680 5610 5500 5520 5570 5500 5530 5480 5130 5170 消费 668 个人可支配收入同比 438 485 506 532 490 548 576 576 585 595 567 个人消费支同比 556 582 576 548 536 532 537 536 547 518 563 财政 203 财政收入同比 754 585 980 1900 1273 827 1963 1146 526 2156 601 财政支同比 2858 314 1353 2430 2756 25416 1553 1685 2244 2257 1779 口金额同比 255 664 212 320 491 494 566 395 452 147 净口 139 进口金额同比 1236 972 925 749 843 709 604 417 455 360 数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：美国财政支出12个月累计滚动同比丨单位： 国防支利息支政府财政支 70 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 202101202107202201202207202301202307202401202407202501 数据来源：Wind华泰期货研究院 欧洲经济仍弱 一、欧盟经济底部震荡，欧盟2月制造业PMI有所回升，录得473，前值为466，服务业PMI则有所下行。整体看欧元区经济底部震荡，并未看到明显的回升驱动力。二、通胀温和震荡。欧元1月CPI录得25，核心CPI录得27。短期事实通胀变动 不大，降息计价相对充分。三、风险有所回落。2月23日德国议会选举口民调显 示，联盟党、选择党、社民党得票率分别为285、207、165，中右翼联盟党如期赢得选举，联盟党候选人默茨将任德国总理，极右翼震荡掌控议会风险落空。俄乌和谈，欧洲电价回落，2月12日，特朗普与普京通话，表示将与普京就结束俄乌冲突 密切合作。2月18日，俄美两国在沙特会谈。尽管泽连斯基和特朗普的白宫会晤不欢而散，但俄乌和谈的趋势预计不变，欧洲能源安全风险回落。 图4：欧盟经济月度热力图丨单位： 202 120 070 990 250 4580 590590 3105 516049 250 商品贸易口同比 银行部 财政 信贷 商品贸易进口同比 贸易 核心CPI当月同比 CPI当月同比 通胀 5130 5070 服务业PMI 290 330 350 零售信心指数 消费 580 590 失业率（色阶相反） 就业 4500 4600 4520 4510 4660 4730 制造业PMI 240240 100 090 080 营建产当月同比 103010101020 1210 1090 1270 1140 1000 工业信心指数 投资 090 GDP不变价同比 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502