宏观大类及商品月报：市场情绪有望温和改善关注有色和贵金属的机会

期货研究报告|宏观大类及商品月报2023-05-04 市场情绪有望温和改善关注有色和贵金属的机会 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：有色（铜、铝）、贵金属逢低买入套保；黑色、农产品、能源中性；股指期货：买入套保。 核心观点 ■海外宏观展望 美国经济下行压力减缓，就业韧性超预期，而欧洲则表现偏弱。全球服务业和消费均呈现不同程度韧性，但制造业分化明显，美国制造业�现企稳回升态势，而欧洲制造业持续承压。在当下全球利率维持高位的阶段，海外宏观或不断在“衰退”和“紧缩转缓” 的逻辑间切换。 ■国内宏观展望 国内经济事实企稳回升。作为短板的�口表现�超预期韧性，亮眼的一季度经济数据导致政策预期有所下修，目前地产链条后端的企稳改善得到确认，但对于整体投资的传导仍待进一步观察，二季度经济预计将继续改善。 ■大类资产配置 一、美联储加息周期将迎来终点。我们判断美联储于5月加息25bp后将停止加息，进入到政策观察阶段，直至经济下行压力倒逼央行降息。美联储货币政策平台期（从加息转为降息期间）风险资产先涨后跌，上涨阶段股指弹性更大，随着降息的临近（衰退/风险倒逼降息），风险资产普遍调整，黄金表现分化。美联储降息周期中，风险资产面临不同程度的压力，但只要不是系统性风险，贵金属具备较强配置价值。 二、关注国内需求的恢复进展。地产链条后端的销售、竣工以及家电家具，基建的新能源等需求改善下，有色板块尤其是是铜和铝受益最大。 三、关注日历效应下的配置机会。近十年的历史复盘来看，国内股指的假期季节性特征显著；假期期间的�行消费对原油、油脂油料价格带来一定支撑；而化工、煤焦钢矿等工业品面临旺季转向淡季的风险。 ■航运：集运价有所企稳，供应端压力限制反弹空间 ■商品：关注地产改善的持续性 ■股指：盈利好转，股指迎来修复时机 ■风险 地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；各国加码物价调控政策（商品下行风 险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 目录 策略摘要1 核心观点1 量价观察：资产表现缺乏主线5 海外宏观展望6 美国经济下行压力减缓，就业韧性持续超预期6 欧盟经济下行压力仍偏大7 国内宏观展望8 经济延续企稳回升的态势8 大类配置逻辑一、美联储加息周期迎来终点9 预计美联储5月加息25bp9 美联储政策转折的影响分析10 大类配置逻辑二、国内经济预期持续改善13 部分中小银行下调存款利率13 政治局会议：总量中性，结构有亮点14 大类配置逻辑三、关注日历效应下的配置机会（五一）18 航运、集运价有所企稳，供应端压力限制反弹空间19 商品、关注地产改善的持续性20 地产链后端的改善得到进一步确认20 当下宏观对整体商品的影响性显著增强21 继续看好贵金属的配置机会23 主要商品品种估值分位及2023年库存趋势推演24 股指、盈利好转，股指迎来修复时机26 5月关注事项27 图表 图1：美国经济月度热力图丨单位：%6 图2：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：%7 图3：欧盟经济月度热力图丨单位：%7 图4：彭博经济学家经济衰退中位数丨单位：%8 图5：中国经济月度热力图丨单位：%9 图6：上轮加息周期中市场呈现前半段低估、后半段高估的加息预期的状态丨单位：%10 图7：2018/12-2019/8美联储从加息转为降息期间资产表现（指数化）丨单位：%11 图8：2006/6-2007/9美联储从加息转为降息期间资产表现（指数化）丨单位：%11 图9：2000/5-2001/1美联储从加息转为降息期间资产表现（指数化）丨单位：%11 图10：1995/2-1995/7美联储从加息转为降息期间资产表现（指数化）丨单位：%11 图11：近四轮历史美联储降息期间的上证表现（指数化）丨单位：%12 图12：近四轮历史美联储降息期间的黄金表现（指数化）丨单位：%12 图13：近四轮历史美联储降息期间的纳指表现（指数化）丨单位：%12 图14：近四轮历史美联储降息期间的CRB工业原料表现（指数化）丨单位：%12 图15：近四轮历史美联储降息期间的原油表现（指数化）丨单位：%12 图16：近四轮历史美联储降息期间的有色表现（指数化）丨单位：%12 图17：利率走廊丨单位：%13 图18：LPR利率数月未动丨单位：%13 图19：花旗中国经济意外指数VS股指板块强弱丨单位：%16 图20：过去10轮弱复苏阶段行业表现情况丨单位：%18 图21：部分资产过去十年春节假期的季节性表现丨单位：%19 图22：房地产各分项丨单位：%21 图23：开发商拿地丨单位：%21 图24：消费的各分项增速丨单位：%21 图25：消费的各分项当月增速丨单位：%21 图26：中国制造业PMI和WIND商品分类的相关性丨单位：%22 图27：中国社融+M2和WIND商品分类的相关性丨单位：%22 图28：美国制造业PMI和WIND商品分类的相关性丨单位：%23 图29：美联储资产负债表和WIND商品分类的相关性丨单位：%23 图30：黄金回报率归因模型所揭示的各月金价波动因子丨单位：%24 图31：主要商品品种2023年库存趋势推演25 图32：近期主要商品品种的产量及消费处于近5年以来的分位数水平丨单位：%25 图33：近期主要商品品种的价格和中美通胀指标处于近7年以来的分位数水平丨单位：%26 图34：5月重大事件和数据日历27 表1：政治局会议摘要15 表2：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%17 表3：过去十轮弱复苏时间区间内国内主要股指表现情况丨单位：%17 量价观察：资产表现缺乏主线 4月份，恐慌指数下降，原油价格回升。具体来看，土耳其10Y利率、日本10Y利率、Wind软商品、WTI原油、英国10Y利率、COMEX白银领涨；VIX、Wind煤焦钢矿、马来毛棕榈油、Wind化工、Wind油脂油料、LME铜跌幅居前。 量价方面，量价齐升的品种有COMEX白银、美国十年期国债，继续走强概率较大； VIX、美元指数增量下跌，或延续跌势。 图1:全球大类资产量价观察（国外资产3/28-4/31，国内资产3/31-4/17）丨单位：% 25% 权益债券外汇商品另类 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 10Y WindNYHCBOTLME WindWind Wind VIX -20% 马 巴创新恒 印美美美美 10Y 沪新美全纳韩全 LME MSCI 500 MSCI 10Y 离德欧全美澳美标全 10Y 10Y WindWTI 10Y COMEX 10Y 225 BVSP CAC4010YDAX30 全德意法道巴美全美日英法比俄全英日土 300 TCM 10YMSCI Wind 10Y HH ICE 来西业棉西生天度元元元国 深兴元球指国球 岸国元球元大元普球 球国大国指西元球元经国国特罗球国本耳 10Y 煤毛化油铜大汽商 板花兰指然 兑有兑兑新 橡市兑非 工人区成兑利兑全 价发镍房利 兑金兑富 币斯必 原软其 10Y 焦棕工脂 豆油品利指 数气利英色欧巴兴利胶 场卢必 利业黄民利斯长澳亚新球值达地 日融韩时 100 利 交需白利油商利 COMEX 钢榈油 指率利 率镑元西市率 货布需 率指金币率托型大西 型市产利 元指元 率易消银率 品率利 RTS 场 矿油料数率 雷场币消数 亚费 尔品 指数 克指利兰数亚利元 50 元率 指指数费 数数率品率 指数 数据来源：WindBloomberg华泰期货研究院 持仓环比 COMEX白银 VIX 澳大利亚元兑美元 英镑兑美元 美元指数 欧元兑美元 日元兑美元 Wind油脂油料 美国10年期国债 沪深300 Wind软商品 Wind煤焦钢矿 WTI原油 Wind商品指数COMEX铜 COMEX黄金 价格环比 Wind有色 Wind化工 CBOT大豆 ICE棉花 图2:全球大类资产量价观察（国外资产3/28-4/25，国内资产3/31-4/28）丨单位：% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -15%-10%-5%0%5%10% 数据来源：WindBloomberg华泰期货研究院 海外宏观展望 美国经济下行压力减缓，就业韧性持续超预期 一、月频数据中，美国经济仍具有韧性，尽管美国一季度GDP环比折年率增速较前值有所下降，但其中私人消费仍表现�较强韧性，并且领先的4月制造业和服务业PMI均持续企稳改善；二、就业市场韧性持续彰显，虽然3月新增非农明显下滑，但仍超市场预期，失业率再次回落，仍处于偏低位置，市场持续低估了美国就业市场的韧 性；三、通胀整体回落，但核心通胀韧性十足，美国3月CPI同比增长5%，低于预 期，核心CPI同比增长5.5%，高于预期，美联储抗通胀任务依然严峻。 图1：美国经济月度热力图丨单位：% 指标名称 单位 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 GDP:不变价:同比 % 1.56 0.91 1.94 1.71 投资 Markit制造业PMI % 50.20 49.20 47.30 46.90 46.20 47.70 50.40 52.00 51.50 52.20 52.70 57.00 全部制造业:新增订单:当月同比 % 2.74 1078 -0.81 2.80 1.76 5.68 6.54 6.56 7.65 9.50 9.19 成屋+新建住房销售 万套 1127 1048 1025 22.30 995 26.30 1033 26.10 1018 26.30 1163 1014 1102 1237 就业 新增非农就业人数 万人 23.60 31.10 51.70 31.50 52.80 37.20 39.00 失业率 % 3.50 3.60 3.40 3.50 3.60 3.70 3.50 3.70 3.50 3.60 3.60 非农职位空缺数 万人 993.1 1056.3 1123.4 1044 1051.2 1068.7 1005.3 1117 1069.8 1125.4 消费 CPI:当月同比 % 5.003.13 6.00 6.40 6.50 7.10 7.70 8.20 8.30 8.50 9.10 8.60 零售和食品服务销售额:同比 % 6.08 7.99 5.22 5.99 7.85 9.07 10.77 8.45 8.94 8.23 个人可支配收入:同比 % 8.29 8.48 8.54 4.51 4.15 4.01 3.51 1.48 1.39 3.35 2.78 个人消费支🎧:同比 % 6.16 7.43 8.13 7.35 7.27 7.98 8.54 8.20 8.58 8.44 8.53 财政 财政收入:同比 % -0.61 -9.57 -3.82 -6.53 6.28 -10.35 12.18 6.14 13.17 2.80 2.57 -16.12-23.58 财政支🎧:同比 % 36.14 3.57 40.33 5.95 -9.49 74.94 19.20 -14.83 -11.83 贸易 �口金额:同比 % 8.10 13.49 7.131