宏观大类及商品月报：宏观情绪短期转暖 关注内需商品政策预期及估值修复交易

期货研究报告|宏观大类及商品月报2022-07-31 宏观情绪短期转暖关注内需商品政策预期及估值修复交易 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428投资咨询号：Z0013950 联系人 彭鑫FICC组 010-64405663 pengxin@htfc.com从业资格号：F3066607 蔡劭立FICC组 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪FICC组 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙FICC组 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 汪雅航FICC组 wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：内需型工业品（化工、黑色建材等）谨慎偏多、贵金属战略多配；原油及其成本相关链条、有色金属、农产品中性； 股指期货：谨慎偏多。 核心观点 ■海外宏观展望 美国经济下行压力持续增大，后续需要警惕失业率见底、时薪见顶的经济加速下行信号。一、二季度GDP数据显示美国经济已经开始实质性转弱；二、就业市场坚挺并不对经济构成绝对支撑，失业率具有一定韧性；三、后续需要警惕失业率见底、时薪见 顶的经济加速下行信号。 全球疫情再度抬头。当前BA.4和BA.5变异毒株成为全球主流毒株，传播能力极强，同时免疫逃逸、重复感染能力都比前代更强，新增确诊人数的增长不利于境外经济，并且还带来了新的风险。 拜登财政刺激法案值得关注。7月27日，民主党宣布就《2022年减少通货膨胀法案》达成协议，预计将带来7390亿美元的财政收入，以及4330亿美元的支🎧（包括对能 源和气候变化项目投资的3690亿美元和640亿美元的医疗补贴）。参议院将在8月初对该法案进行投票。其中能源和气候变化项目对于传统能源的环保要求，以及针对太阳能电池板、风力涡轮机、电池、电动汽车等清洁能源制造业的支撑都有对商品价格有一定支撑。 ■国内宏观展望 政治局会议略微支撑经济预期，关注经济预期改善的验证。一、6月月度经济数据全面改善；二、高频数据有所企稳。7月28日当周，30城地产销售底部震荡、黑色五大建材录得产量下降和消费回升的双重利好、货运枢纽吞吐量景气指数和公路货运流量有小幅回升；三、7月政治局会议释放乐观信号，会议提到“因城施策用足用好政策工具 箱”、“保交楼、稳民生”以及“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，会议对于地产和基建投资预期均有边际支撑。 ■大类资产配置 一、加息冲击暂告一段落，风险资产迎来反弹窗口期。7月28日鲍威尔在议息会议后 发表了偏鸽言论，称“另一次非同寻常的大幅加息取决于数据，某个时点放慢加息节奏或适宜”，下一次会议将于9月21日公布决议，在此期间来自美联储政策紧缩的压力预计将暂告一段落。我们判断美联储本轮紧缩路径将是“加速收紧打压通胀/利空资产价格——通胀回落（预计10月前后）/加息步伐放缓/资产价格受益——经济加速下行 （失业率快速回升）/暂停加息/资产价格先跌后涨”，后续或将从阶段一转入阶段二，短期通胀节奏仍是决定美联储加息步伐的重要因素。 二、境外“衰退”交易情境风险仍不容忽视。关键的衰退指标美债10Y-2Y和10Y-3M利差正在迅速趋同下行，前瞻性较好的纽约联储WEI指数，密歇根大学消费者信心指 数，高频的信贷数据均给�经济承压下行的前瞻指引。 复盘历史上美国的七个衰退样本来看：一、商品明显承压，CRB商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上涨；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。四、美国衰退阶段对国内资产冲击明显。五个样 本中，除创业板、上证50指数外，大部分股指上涨概率均等于或低于25%；Wind商品100%概率录得调整，大部分板块上涨概率也等于或低于25%。 三、警惕全球能源危机重演的风险。全球用电负荷和能源储备近期成为大宗商品的热点话题，一方面是俄乌冲突局面延续下，俄罗斯向欧洲输送的天然气量维持低位，目前欧洲天然气整体库容在60%左右，距离11月补足80%的目标仍有一定距离，尤其是对俄罗斯供气量依赖度较高的保加利亚、奥利地、匈牙利等国家库容仍低于50%，德国 目前库容在60%左右；另一方面就是全球近期的高温天气持续发酵，包括欧洲、我国部分省份近期的气温均处于接近历史峰值的水平，高温天气加剧了居民部门的制冷用电需求。 7月26日，欧盟批准“弱化版”的限制天然气需求提案，以应对愈演愈烈的天然气危 机。同日，俄气表示“北溪”天然气管道目前仅有一台涡轮机正常工作，后续输气量仅能维持正常的20%。此外，受高温天气影响，国内的用电负荷也需要持续关注。该事件对商品价格核心还是俄罗斯的能源�口情况，如果当前局面延续甚至进一步恶化，不排除重演全球能源危机的可能，能源板块受益；对其他商品板块而言，目前对前期减产产能早已计价完毕，还需要关注是否有新的减产风险。 四、关注国内弱复苏的配置机会。基于7月政治局会议措辞，地产和基建投资预期得到一定支撑，前期政府�台的稳增长措施有望加速传导落地。 “弱复苏”阶段下，关注股指的上涨机会，商品中的能源、有色和软商品板块值得关 注。股指：2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过12%， 且胜率大多超过70%。商品：能源、软商品、有色金属上涨概率高达90%，平均涨幅均超过11%；商品指数整体上涨概率高达70%。值得关注的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。 ■航运：港口罢工继续蔓延，需求端压力致使集装箱运价延续下行趋势 ■商品：供需基本面重回交易核心关注贵金属的对冲价值 内需型工业品（黑色成材、内需型化工品、传统有色等）谨慎偏多。7月政治局会议指 🎧，支持地方政府用足用好专项债务限额，根据我们测算，有望在下半年新增地方政府专项债资金近1.5万亿，以支撑基建工程开工；地产政策也更加趋向于维稳兜底路 径。后续基建发力稳增长确定性较高，假设全年GDP目标为5%，中性预期下地产投资 增速维持不变，基建投资增速要多增7.1%才能对冲地产的拖累；悲观预期下地产增速继续下行2%，基建投资增速需要多增8.6%；乐观预期下地产投资增速回升2%，基建投资增速仍要多增5.5%。我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期 高度正相关；化工板块与房地产、汽车周期高度正相关。 原油供给约束尚存，关注破局因素，原油及其成本相关链条商品维持高位震荡判断。 原油供给端在8月份限产协议到期之后，欧佩克增产的空间不会非常大，并且拜登中 东之行结果显示欧佩克+整体增产意愿不强，建议关注8月3日欧佩克+会议。需求方面，目前经济下行对需求预期有所冲击，但周度的库存数据显示需求旺季正逐渐开 启。结合欧洲的能源短缺风险，目前原油及其成本相关链条商品维持高位震荡判断。 外需型工业品维持中性。考虑到外需型工业品对于境外衰退预期较为敏感，叠加市场对于此前减产预期计价较为充分，整体外需型工业品维持中性，基于内外经济分化预期，关注部分套利策略，如铝的内外正套、多锌空铝等。 农产品短期也维持中性。7月22日乌克兰、俄罗斯、土耳其和联合国四方签署关于乌克兰粮食�口协议，但随后敖德萨港口遭到导弹袭击，市场对乌克兰粮食�口仍存担忧。后续可以关注高温天气对部分农产品供给减产的利好预期。每年三季度是北半球大豆和玉米的关键生长期，对降雨要求较高；而最新的天气预报显示，8月开始美国大豆和玉米主产区呈现高温少雨迹象，或对产量产生不利影响。 从品种基本面�发，若国内经济预期加速修复，可以关注部分商品逢低做多的机会。如经历过深度调整的低估值品种对边际利好更敏感：铁矿石、热卷、螺纹钢、PVC、EG等；库存水平极低且厂商增产意愿低（利润低）的低估值品种对边际利好更敏感：焦炭、锌、螺纹、热卷、PVC等；低产量、高消费、基差分位较低的品种值得关注：螺纹钢、线材、热卷、锌。 ■股指：政治局会议释放积极信号，宏观环境趋稳 ■8月关注事项 一、境外衰退风险；二、国内经济改善节奏；三、美联储的政策预期；四、原油供应预期变化。 ■风险 台海危机；欧债危机；欧美通胀新高；国内地产持续暴雷；海外经济超预期下行。 目录 策略摘要1 核心观点1 海外宏观展望8 境外经济下行压力仍在增大8 全球疫情反复10 拜登财政刺激法案取得进展11 国内宏观展望12 政治局会议略微支撑经济预期12 大类配置逻辑一、加息冲击暂告一段落12 9月议息会议前，紧缩政策冲击暂缓12 不能完全排除超预期鹰派的可能13 四季度美联储缩表压力将明显上升14 大类配置逻辑二、境外经济“衰退”交易情境17 越来越多的经济下行信号17 大类配置逻辑三、警惕全球能源危机重演的风险22 近期全球能源博弈再度加剧22 欧盟通过限制天然气需求提案22 国内的用电负荷也需要持续关注23 大类配置逻辑四、短期欧洲主权债务风险暂缓25 大类配置逻辑五、关注国内弱复苏的配置机会27 航运、港口罢工继续蔓延，需求端压力致使集装箱运价延续下行趋势32 商品、供需基本面重回交易核心关注贵金属的对冲价值32 政治局会议支撑经济预期改善，关注后续预期验证32 下半年原油供给约束尚存，关注破局因素37 外需型工业品对于衰退预期反映敏感37 农产品短期维持中性39 主要商品品种估值分位及下半年库存趋势推演41 股指、政治局会议释放积极信号，宏观环境趋稳43 8月关注事项43 图表 图1：美国经济月度热力图丨单位：%8 图2：美国GDP环比折年率丨单位：%9 图3：美国GDP分项环比折年率丨单位：%9 图4：美国失业率和GDP呈现一定反相关但失业率滞后于经济周期丨单位：%9 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：%10 图6：全球每日新增确诊病例丨单位：例10 图7：全球主要国家每日新增确诊病例丨单位：例10 图8：中国经济月度热力图丨单位：%12 图9：美国联邦利率期货隐含政策利率丨单位：%13 图10：不同核算方案下的美国CPI数据存在差异丨单位：%14 图11：美国密歇根大学调查的6月通胀预期有小幅回落丨单位：%14 图12：2022-BONDS+BILLS到期量丨单位：亿美元15 图13：2017-NOTES_BONDS到期量丨单位：亿美元15 图14：两轮缩表缩减率对比丨单位：%15 图15：两轮缩表再投资率对比丨单位：%15 图16：上轮缩表下的大类资产表现丨单位：%16 图17：对美国GDP领先性较高的WEI指数给�了经济下行信号丨单位：%17 图18：对美国零售领先性较高的指标也给�了下行信号丨单位：%18 图19：美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差走势迅速趋同丨单位：%18 图20：欧洲天然气库存丨单位：TWH23 图21：美国天然气库存丨单位：10亿立方英尺23 图22：俄罗斯天然气公司向欧洲输�的天然气流量总量（周度）丨单位：百万立方米23 图23：俄罗斯原油船运�口船数统计-3日移动均值丨单位：船23 图24：全国主要电网用电负荷季节性丨单位：亿千瓦24 图25：美国用电总量季节性丨单位：亿千瓦时24 图26：美国电价丨单位：美元/兆瓦时24 图27：英国电价丨单位：欧元/兆瓦时24 图28：德国电价丨单位：欧元/兆瓦时24 图29：法国电价丨单位：欧元/兆瓦时24 图30：欧洲央行三次加息阶段主要资产平均表现丨单位：%25 图31：继续跟踪10Y意-德利差变化丨单位：%26 图32：欧债危机两个阶段主要