宏观大类及商品月报：特朗普关税来袭，关注国内节后复工进展

·期货研究报告|宏观大类及商品月报2025-02-05 特朗普关税来袭，关注国内节后复工进展 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航 wangyahang@htfc.com 从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：贵金属、黑色板块逢低多配，其他中性；股指期货：买入套保。 核心观点 ■宏观 美元持续走强施压全球风险资产。领先指标来看，各国表现分化，欧洲1月制造业PMI有所回升，但订单仍疲软，美国1月制造业PMI回升，但服务业PMI明显回落。美国经济仍具韧性，美国12月非农超预期，CPI稳中略升，远端通胀预期正限制美联储进一步降息。关注国内节后复工复产进程，春节假期后将迎来国内复工复产下的需求季节性回升，以及前期稳增长政策的传导落地，对需求端有一定支撑。 1月底2月初，特朗普舞动关税大棒，向多国加征关税，并受到不同程度的反制，参考 特朗普1.0的经验来看，加征关税短期对市场情绪存在一定拖累，而国内的反制对具体品种而言进口占比相对较低，关注后续事件演绎。 ■中观 去库周期延续。顺周期的需求周期仍偏弱。1月中国制造业PMI分行业来看，消费领跑大类行业，食品、造纸、石油炼焦、服装等行业1月偏强。 ■微观 国内春节假期的季节性明显。复盘历史上12个春节样本：国内股指的假期季节性特征显著：整体国内股指在节后首月内呈现持续走高态势。商品分板块来看，假期期间的消费对于农产品中的谷物、软商品、油脂油料有一定支撑；节后首周，在复工复产逻 辑驱动下，有色、黑色原料、非金属建材表现相对亮眼；节后首月，黄金表现相对亮眼。 ■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储宽松不及预期（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 春节假期大事一览：特朗普就职带来的变动4 海外宏观展望5 全球制造业面临挑战5 美国经济仍有韧性6 欧洲经济仍弱7 国内宏观展望9 春节效应明显9 大类配置逻辑一、美联储降息步伐转缓9 关注美联储降息预期的配置机会10 大类配置逻辑二、国内政策显著发力12 政策组合拳提振市场预期12 大类配置逻辑三、特朗普交易13 商品、去库周期延续17 中观：去库周期延续17 春节假期的日历效应19 2月关注事项20 图表 图1：国内春节假期期间主要资产涨跌幅|单位：%5 图2：全球制造业PMI热力图丨单位：%6 图3：美国经济月度热力图丨单位：%7 图4：欧盟经济月度热力图丨单位：%8 图5：德国电价丨单位：欧元/兆瓦时8 图6：法国电价丨单位：欧元/兆瓦时8 图7：中国经济月度热力图丨单位：%9 图8：美国美联储利率点阵图丨单位：%10 图9：降息前后十年期美债收益率走势（自1957年起）丨单位：%11 图10：降息前后10年期-2年期期限利差走势（自1980年起）丨单位：%11 图11：降息前后S&PGSCI商品指数走势（自1974年起）丨单位：%11 图12：降息前后黄金走势(自1973年起)丨单位：%11 图13：降息前后衰退样本下商品分板块表现丨单位：%12 图14：降息前后非衰退样本下商品分板块表现丨单位：%12 图15：2024.9.24以来的一揽子稳增长政策|单位：%13 图16：两党候选人政策主张梳理丨单位：无14 图17：2016年“特朗普交易”复盘丨单位：无16 图18：中国工业企业产成品库存累计同比丨单位：%17 图19：美国制造业存货量同比丨单位：%17 图20：中国12月制造业PMI环比对比|单位：%17 图21：制中国12月制造业PMI绝对值对比|单位：%17 图22：工业企业库存周期月数&利润&营收|单位：月&%&亿18 图23：美国制造商各行业所处的库存周期位置&生产指数同比变化|单位：月&%19 图24：春节假期后主要资产的历史表现丨单位：%20 图25：2月重大事件和数据日历20 春节假期大事一览：特朗普就职带来的变动 春节假期期间：美元偏强，商品表现分化：截至2025年2月4日北京时间17:00，国内权益市场表现不俗，恒生指数录得上涨近3%；美债利率录得回落。商品表现分化，其中贵金属领涨，白银上涨5.67%，黄金上涨2%，ICE11号糖、CBOT大豆粕分别录得上涨 1.89%、1.76%；ICE棉花下跌1.88%，LME铜、镍、锌分别录得下跌1.26%、3.46%、0.7%；WTI原油下跌3.3%，SGX铁矿石表现稳定。美元指数录得上涨0.8%，一度站上109关口，离岸美元兑人民币挑战阶段高点。 主要央行变动：1、美联储按兵不动：美联储1月利率决议维持基准利率不变，符合市场预期，美联储主席鲍威尔在答记者问时称，美国通胀水平在过去两年明显缓解，但相对于美联储设定的2%通胀目标“仍然有些高”。2、欧洲央行如期降息：欧洲央行将三大关键利率分别下调25个基点，政策声明称，选择继续降息是基于对通胀前景、基础通 胀动态和货币政策传导力度的最新评估。 特朗普加征关税：1、对加、墨加征关税：；2月1日，特朗普签署行政令对进口自加拿大的部分产品和进口自墨西哥的全部产品征收25%的关税；随后，加拿大总理特鲁多称，作为对美国关税的报复，加拿大将对价值1550亿加元的美国产品征收25%的关税；墨 西哥总统辛鲍姆表示墨西哥将采取反制措施。2、对华加征关税：2月1日，美国总统特 朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。2月4日，中国国务院关税税则委员会宣布：自2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，对煤炭、液化天然气加征15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。3、对欧 盟加税。2月2日晚，特朗普表示，他将“很快”对欧盟�口到美国的商品加征关税。 DeepSeek突破引发AI资本开支下降担忧。1月27日，DeepSeek以更低的成本达到媲美OpenAI等行业巨头的产品，且完全开源；DeepSeek的�现意味着在AI领域存在更高效利用资本的可能性，对于未来科技巨头的资本开支带来了下降担忧，进而对部分有色品种带来一定拖累。 图1：国内春节假期期间主要资产涨跌幅|单位：% 假期涨跌幅一览 大类资产 名称 2025/2/417:002025/1/2715:00期间涨跌幅（%） .20% -1 1.046 1.0334 欧元兑美元 .44% -0 155.99 155.31 美元兑日元 .23% -0 1.2452 1.2423 英镑兑美元 .32% 0 7.2724 7.2957 美元兑离岸人民币 .80% 0 107.754 108.618 美元指数 外汇 .46% -3 15615 15075 LME镍 .34% -3 74.19 71.71 NYMWTI原油 .88% -1 67.91 66.63 ICE棉花 .26% -1 9226.5 9110 LME铜 .72% -0 2829.5 2809 LME锌 .47% -0 30085 29945 LME锡 .06% -0 2622 2620.5 LME铝 .28% 0 1939.5 1945 LME铅 .29% 0 378.6 379.7 TCM橡胶 .48% 0 104.45 104.95 SGX铁矿石 0.62% 44.97 45.25 CBOT大豆油 .93% 0 1047.5 1057.25 CBT大豆 .11% 1 4245 4292 MDE棕榈油 .35% 1 483 489.5 CBT玉米 .76% 1 301.7 307 CBOT大豆粕 .89% 1 19.02 19.38 ICE11号糖 .01% 2 2788 2844.1 CMX黄金 .57% 5 123.42 130.3 英国天然气期货1m .67% 5 30.675 32.415 CMX白银 商品 -15.4966bp 2.567666 2.4127 德债10Y -2.63bp 2.1582 2.1319 美国10YTIPS -0.35bp 4.5727 4.5692 美债10Y 6.1bp 1.218 1.279 日债10Y 债券 .94% -1 39565.8 38798.37 日经225 .75% -1 6101.24 5994.57 标普500 .52% -0 5219.37 5192.08 欧元区斯托克50 .01% -0 44424.25 44421.91 道指 .33% 0 8502.35 8530.22 富时100 .91% 0 12923 13040 A50期货 .99% 2 20185.81 20789.96 恒生 权益 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 海外宏观展望 全球制造业面临挑战 2024年6月以来，全球制造业PMI呈现见顶回落态势。2025年1月的全球服务业和制造业劈叉收窄，发达国家中，欧洲1月制造业PMI录得回升至46.6，前值为45.1，但分项中的新订单仍疲软，服务业PMI下降至51.4。美国制造业指数回升至51.2，前值为49.4，服务业PMI大幅下跌至52.8，存在季节性的影响。中国制造业PMI受春节假期影响，�现季节性回落。 图2：全球制造业PMI热力图丨单位：% 指标名称 单位 2025/01 2024/12 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 全球 综合PMI 52.649.6 52.4 52.3 52.048.847.345.0 52.8 52.5 52.9 53.751.0 52.4 52.3 52.1 全球 制造业PMI 50.0 49.448.5 49.6 49.7 50.851.6 50.3 50.6 50.3 美国 51.2 49.4 49.7 47.9 49.6 51.3 50.0 51.9 52.2 欧元区 46.6 45.1 45.2 46.0 45.845.845.8 47.350.4 45.7 46.1 46.5 日本 48.8 49.6 49.0 49.2 49.749.8 49.1 50.0 49.6 48.2 47.2 韩国 49.0 50.6 48.348.3 51.9 51.4 52.0 51.6 49.4 49.850.7 50.7 新加坡 51.1 51.0 50.850.1 51.0 50.9 50.7 50.4 50.6 50.5 50.6 中国 49.1 50.1 50.3 49.8 49.1 49.4 49.549.5 50.454.3 50.855.7 49.1 俄罗斯 50.857.4 51.3 50.6 49.556.5 52.1 53.6 54.9 54.4 54.7 印度 60.2 57.5 57.5 58.1 58.3 57.5 58.8 59.1 56.9 越南 48.9 49.8 50.8 51.2 47.3 52.4 54.754.7 50.350.3 49.9 50.4 泰国 51.4 50.250.050.4 52.0 52.8 51.749.9 50.3 48.6 49.1 45.3 马来西亚 48.6 49.2 49.549.5 49.749.7 50.2 49.0 48.4 49.5 墨西哥 49.849.9 48.4 47.3 48.5 49.6 51.151.251.0 52.252.3 数据来源：Wind华泰期货研究院 美国经济仍有韧性 一、经济数据中，2024年四季度GDP环比