宏观大类及商品月报：中美共振补库初启 关注以巴风险

期货研究报告|宏观大类及商品月报2023-10-08 中美共振补库初启关注以巴风险 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：黑色建材、有色（铜、铝）、能源逢低买入套保，农产品、化工中性；股指期货：买入套保。 核心观点 ■宏观 中美总量库存均现拐点迹象，关注持续性。美国和中国的总量库存均在8月�现增速回升，美国补库结构更乐观，下游需求行业顺利开启补库，上游采掘、中游加工以及采掘设备的库存基本均处于下行阶段，国内同样有更多行业转入补库周期。关注后续 验证以及中美库存周期共振向上的利好。美国加息计价上升短期冲击市场，美国9月 非农超预期短期推升加息计价，考虑到目前美国罢工或将推升后续时薪增速，短期仍需警惕来自美债利率和美元抬升的压力。 国内政策底明朗，继续关注地产改善的持续性。复盘历史“弱复苏”经验，结近期稳增长政策，1、关注国内股指上涨机会；2、关注地产、家居等行业改善的持续性。 ■中观 从工业增加值（供需）角度，关注有色和黑色板块。其中化工基本面仍有拖累，供给增加+需求缓慢改善。黑色和有色需求仍偏低位，有色供给受限更明显，重点关注政策的传导；农产品的需求也保持稳定。 从库存周期的角度，关注汽车、电子元件、工业机械、家用电器、家具、服装等进入补库周期的行业，地产对应黑色建材需求；家居（城中村改造）尤其是软装板块，家电应对铜、铝、PVC的需求，家纺则对应的是PTA、乙二醇等聚酯产业链需求；新能源汽车和新基建（长期政策支持）则对应钢材、铜、铝、镍。 从以巴风险的角度，事件维持小范围对风险资产影响小，原油略微受益；若事件发酵，则原油明显受益，商品滞后油价启动。 ■微观 综合参考供需缺口、绝对价格以及库存预期三大因素，建议关注螺纹钢、铝、EB等更具韧性的品种。 ■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 假期变化：美债利率再度抬升，商品普遍承压4 海外宏观展望5 美国经济软着陆概率较大5 欧盟通胀超预期下行，加息周期有望转缓5 国内宏观展望6 关注经济环比筑底的可能6 大类配置逻辑一、美国就业市场韧性强化加息预期7 关注美联储政策平台期的配置机会8 大类配置逻辑二、国内政策底明朗10 近期稳增长政策持续加码10 弱复苏的配置逻辑12 美元兑人民币震荡13 大类配置逻辑三、关注中美库存共振向上的契机14 中国和美国目前所处的库存阶段14 航运、估值低但驱动弱，关注现货价格季节性规律能否支撑运价16 商品、关注地产改善对整体商品的契机17 中观行业现状17 关注地产和家电链条18 关注以巴风险20 微观：商品基本面的变化21 股指、股指下方空间有限，期待节后行情23 10月关注事项24 图表 图1：国庆+中秋长假期间全球大类资产表现丨单位：%4 图2：美国经济月度热力图丨单位：%5 图3：欧盟经济月度热力图丨单位：%6 图4：主要国家花旗经济意外指数丨单位：%6 图5：中国经济月度热力图丨单位：%7 图6：美国非农新增就业结构丨单位：千人8 图7：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差明显收窄丨单位：%8 图8：近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位：%9 图9：近四轮历史美联储降息期间的上证表现（指数化）丨单位：%9 图10：近四轮历史美联储降息期间的黄金表现（指数化）丨单位：%9 图11：近四轮历史美联储降息期间的纳指表现（指数化）丨单位：%10 图12：近四轮历史美联储降息期间的CRB工业原料表现（指数化）丨单位：%10 图13：近四轮历史美联储降息期间的原油表现（指数化）丨单位：%10 图14：近四轮历史美联储降息期间的有色表现（指数化）丨单位：%10 图15：拟合模型指向人民币汇率见顶转升丨单位：%13 图16：美国各环节库销比|单位：%14 图17：近6轮美国库存周期|单位：%，横轴：月14 图18：2023年8月美国制造商各行业所处的库存周期位置|单位：月15 图19：2023年8月中国工业企业各行业所处的库存周期位置|单位：月15 图20：工业增加值累计同比丨单位：%17 图21：2008年至今的国内历轮地产政策周期丨单位：%18 图22：地产产业链的传导关系丨单位：%19 图23：家电作为地产链后端的特征明显丨单位：%19 图24：有色价格对家电产量较为敏感丨单位：%19 图25：以巴冲突历史回溯丨单位：%20 图26：以巴冲突历史回溯丨单位：%21 图27：主要商品品种2023年库存趋势推演丨单位：%22 图28：主要品种近7年（消费分位数）/（生产分位数）丨单位：%22 图29：近期主要商品品种的价格和中美通胀指标处于近7年以来的分位数水平丨单位：%23 图30：10月重大事件和数据日历24 表1：近期稳增长政策一览11 表2：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%12 表3：2008年至今五轮地产政策周期下，房地产行业各指标的变化丨单位：%18 假期变化：美债利率再度抬升，商品普遍承压 资产价格表现来看，国庆和中秋长假期间，美债利率再度抬升，10Y美债利率抬升近20bp；股票普遍震荡，标普500和恒生指数分别录得上涨0.8%和0.64%，A50期货基本持平，日经225和富时100则分别录得下跌2.75%和1.3%；商品普遍调整，其中原油大 幅调整12.39%，英国天然气也录得下跌6.5%，随后是CBOT大豆油、MDE棕榈油和CBOT大豆粕分别录得下跌5.4%、4.5%和4.5%；外汇方面，美元指数录得下跌0.58%，英镑兑美元、欧元兑美元则分别上涨0.87%、0.88%。 时政新闻方面，1、OPEC+维持减产政策，10月4日OPEC+会议决定维持减产政策不变，EIA公布的美国汽油库存大幅增加（650万桶）；2、美国罢工浪潮持续，10月6日，由于谈判获得进展，全美汽车联合会（UAW）决定该周不将汽车工人罢工扩大化，9月15日开始的大罢工，是底特律三大传统汽车制造商首次同时成为罢工攻击目标；3、美国政府关门风险暂缓，9月30日美国两院投票通过一项短期支�法案使政府继续运作至11月17日；4、美众议院议长被罢免，10月3日美众议院投票罢免众议院议长麦卡锡职务。 图1：国庆+中秋长假期间全球大类资产表现丨单位：% 大类资产 名称 10/7/20238:00 9/28/202315:00 期间涨跌幅（%） 权益 标普500 4308.5 4274.51 0.80% 恒生 17485.98 17373.96 0.64% 欧元区斯托克50 4144.43 4131.68 0.31% A50期货 12399 12398 0.01% 道指 33407.58 33550.27 -0.43% 富时100 7494.58 7593.22 -1.30% 日经225 30994.67 31872.52 -2.75% 债券 美国10YTIPS 2.4829 2.2595 22.34bp 美债10Y 4.8009 4.6076 19.3bp 日债10Y 0.805 0.757 4.8bp 德债10Y 2.882458 2.850178 3.23bp 商品 CBT玉米 492.5 483.5 1.86% ICE11号糖 26.77 26.37 1.52% LME铝 2242 2242.5 -0.02% LME锌 2499 2500 -0.04% SGX铁矿石 115 115.15 -0.13% LME铅 2141 2152 -0.51% LME铜 8045 8104.5 -0.73% TCM橡胶 232.6 234.5 -0.81% LME镍 18515 18895 -2.01% ICE棉花 87.22 89.28 -2.31% CMX黄金 1847 1891.9 -2.37% CBT大豆 1263.75 1302.75 -2.99% LME锡 24630 25600 -3.79% CMX白银 21.765 22.69 -4.08% CBOT大豆粕 371.8 389.3 -4.50% MDE棕榈油 3601 3771 -4.51% CBOT大豆油 55.27 58.44 -5.42% 英国天然气期货1m 93.5 100.08 -6.57% NYMWTI原油 82.81 94.52 -12.39% 外汇 英镑兑美元 1.2237 1.213 0.88% 欧元兑美元 1.0586 1.0495 0.87% 美元兑离岸人民币 7.3083 7.3082 0.00% 美元兑日元 149.31 149.37 -0.04% 美元指数 106.101 106.72 -0.58% 数据来源：Wind华泰期货研究院 海外宏观展望 美国经济软着陆概率较大 一、月频数据中，美国9月制造业和服务业PMI有所分化；二、9月非农大超预期，美国9月非农新增33.6万人，大超市场预期，汽车罢工的影响暂未有体现，且失业率持平于3.8%，时薪增速环比持平；三、通胀整体回落，美国8月CPI同比增长3.7%，核心CPI同比增长4.3%，较前值明显回落，后续核心CPI有望进一步回落。 图2：美国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 欧盟通胀超预期下行，加息周期有望转缓 一、欧盟经济下行压力仍大，9月制造业PMI进一步下行，9月服务业PMI有所回升；并且对经济数据拟合度较高的9月零售信心指数和工业信心指数延续弱势，8月信贷增速小幅回升。二、欧元区9月CPI初值同比增长4.3%，核心CPI同比增长4.5%，较前值明显回落，欧洲加息步伐或转缓。 202 0.6 1.3 -0.4 1.7 47.3 6 -5.3-4 50.9 5.2 4.5 % 商品贸易�口:同比 银行部 财政 信贷 商品贸易进口:同比 贸易 核心CPI:当月同比 4.3 % CPI:当月同比 通胀 47.9 48.7 % 服务业PMI -3.9 -4.6 -5 零售信心指数 消费 5.9 5.9 6 5.9 % 失业率 就业 45.8 44.8 43.4 42.7 43.443.5 制造业PMI -1 0 -0.4 0 0.9 % 营建产🎧:当月同比 -1.1 -2.1 -4 -6.1 -8 -9.3-9.2 -9 % 工业信心指数 投资 % GDP:不变价同比 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 单位 指标名称 图3：欧盟经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 图4：主要国家花旗经济意外指数丨单位：% 花旗中国经济意外指数日花旗美国经济意外指数日花旗欧洲经济意外指数日花旗日本经济意外指数日 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09 数据来源：Wind华泰期货研究院 国内宏观展望 关注经济环比筑底的可能 国内经济修复偏结构性。一、关注经济环比筑底的可能：9月的制造业和服务业PMI 以及8月的金融数据显示经济存在环比筑底的信号，继续关注更多筑底的验证；二、 高频经济数据表现分化，地产链条表现仍疲软，中指院的100城地产销售面积、前端 的拿地数据仍维持低位；人员�行，建材家具和电子电器消费维持高位；基建实物工作量表现分化。