宏观大类及商品月报：继续交易政策预期，关注中美库存周期

期货研究报告|宏观大类及商品月报2023-08-06 继续交易政策预期，关注中美库存周期 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：有色（铜、铝）、农产品（油脂、豆菜粕）、黑色建材、EB逢低买入套保；能源、化工中性；股指期货：买入套保。 核心观点 ■宏观 美国经济仍具韧性，关注中美库存周期共振向上的可能。7月的非农数据显示美国就业和通胀仍具有韧性，美联储加息尾声的信号仍待进一步确认。国内关注经济筑底的验证。7月的PMI和6月经济数据有部分经济环比筑底的信号，而高频数据仍保持平 稳。此外，依据库存周期的规律推算，本轮美国从去库转补库的转折点可能在2023年 10-11月左右，目前零售库存已经�现前瞻的筑底变化；而国内2023年10月也可能会迎来从去库到补库的转折。关注后续验证以及中美库存周期共振向上的可能。 国内政策底明朗，后续仍有发酵空间。复盘历史“弱复苏”经验，结合7月24日政治局会议定调，1、关注国内股指上涨机会；2、关注汽车、电子产品、地产、家居等行业，对应有色、钢材、部分化工（EB、PTA、PVC）的需求预期改善。 ■中观 从工业增加值（供需）角度，关注化工板块。其中政策给化工带来较大预期修正，行业预期反转空间大，化工目前供给仍维持增长，但下游需求增速跌幅有所收窄。黑色和有色供需目前相对稳定；农产品的需求也保持稳定。 从库存周期的角度，关注汽车、电子元件、工业机械、家用电器、家具、服装等刚转入补库周期行业，地产（仍待验证）对应黑色建材需求；家居（城中村改造）尤其是软装板块，家电应对铜、铝、PVC的需求，家纺则对应的是PTA、乙二醇等聚酯产业链需求；新能源汽车和新基建（长期政策支持）则对应钢材、铜、铝、镍。 从厄尔尼诺的角度，农产品中的豆菜粕、油脂值得关注。 ■微观 综合参考供需缺口、绝对价格以及库存预期三大因素，建议关注螺纹钢、铝、EB等更具韧性的品种。 ■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 量价观察：风险资产整体回升4 海外宏观展望5 美国经济软着陆概率较大5 欧盟经济持续低迷6 国内宏观展望7 关注经济环比筑底的可能7 大类配置逻辑一、等待美联储加息尾声信号8 美联储7月加息落地8 关注美联储政策平台期的配置机会9 大类配置逻辑二、国内政策底明朗11 政治局会议加码稳增长信号11 弱复苏的配置逻辑12 美元兑人民币见顶13 大类配置逻辑三、关注美国的补库周期14 美国目前所处的库存阶段14 航运、船公司调涨运费支撑运价，持续性仍有待观察15 商品、关注结构性机会16 中观行业现状16 关注汽车、家具、地产行业17 关注厄尔尼诺的影响19 贵金属继续等待入场机会20 微观：商品基本面的变化21 股指、政策预期加强，股指有望震荡上行23 8月关注事项23 图表 图1：7月全球大类资产表现（2023/6/30-2023/7/28）丨单位：%4 图2：全球大类资产量价观察（外盘资产2023/6/27-2023/7/25，内盘资产2023/6/30-2023/7/28）丨单位：%4 图3：美国经济月度热力图丨单位：%5 图4：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：%6 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：%6 图6：主要国家花旗经济意外指数丨单位：%7 图7：中国经济月度热力图丨单位：%7 图8：近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位：%9 图9：近四轮历史美联储降息期间的上证表现（指数化）丨单位：%10 图10：近四轮历史美联储降息期间的黄金表现（指数化）丨单位：%10 图11：近四轮历史美联储降息期间的纳指表现（指数化）丨单位：%10 图12：近四轮历史美联储降息期间的CRB工业原料表现（指数化）丨单位：%10 图13：近四轮历史美联储降息期间的原油表现（指数化）丨单位：%10 图14：近四轮历史美联储降息期间的有色表现（指数化）丨单位：%10 图15：拟合模型指向人民币汇率见顶转升丨单位：%14 图16：美国各环节库存季调环比|单位：%14 图17：近6轮美国库存周期|单位：%，横轴：月14 图18：2023年6月美国制造商各行业所处的库存周期位置|单位：月15 图19：工业增加值累计同比丨单位：%17 图21：7月美国干旱等级及影响范围土壤墒情19 图22：大豆优良率|单位：%20 图23：玉米优良率|单位：%20 图24：黄金回报率归因模型所揭示的各月金价波动因子丨单位：%20 图25：主要商品品种2023年库存趋势推演21 图26：主要品种近7年（消费分位数）/（生产分位数）丨单位：%22 图27：近期主要商品品种的价格和中美通胀指标处于近7年以来的分位数水平丨单位：%22 图28：8月重大事件和数据日历24 表1：近几次重要FOMC议息会议摘要8 表2：政治局会议摘要11 表3：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%12 量价观察：风险资产整体回升 7月以来，风险资产整体回升，尤其是大宗商品表现偏强。具体来看，日本10Y利 率、NYH汽油、WTI原油、Wind化工、土耳其10Y利率、LME镍领涨；HH天然气、比特币、TCM橡胶、美元兑韩元、美元兑日元、VIX跌幅居前。 量价方面，量价齐升的品种较多，Wind煤焦钢矿、COMEX铜、沪深300趋势更强，继续走强概率较大；美元指数增量下跌，或延续跌势。 图1：7月全球大类资产表现（2023/6/30-2023/7/28）丨单位：% 权益债券外汇商品另类 50% 40% 30% 20% 10% 100 DAX30 10YCAC40 10Y 10Y 0% VIX TCM HH -10% 比美美 天特元元 离英日美美美美创美印意法澳欧新巴岸国经元元元元业元度大国大元兴西 韩全德英全全新国球国国球球西 500 CBOT 巴全美西球元 标全美道 COMEX 10YMSCIMSCI 10Y 普球国指 法全纳沪德国球指深国 ICE WindLME 10Y 300 铜 全俄恒马 COMEX MSCI 棉球罗生来 土日 10Y NYHWTI Wind 10Y LME Wind 镍耳原本 然币橡兑兑人兑兑兑兑板兑利 利区市软房富非必兰煤有 工兑大成发全价 商花金斯指新毛油 其化油汽 气胶韩日民利巴英欧新指澳利 亚斯场商利地 时必需 焦色利业卢豆长利达球利黄值 利品融交数兴棕白脂 工油利 RTS 50 225 10Y 元元币率 西镑元西 大率利 托货品率产 需消利钢 率指布 型率市 率金型 率指指易 市榈银油利率 10Y Wind BVSP 率 雷兰利 亚元亚率尔元 利克币率 指消费矿数 10Y WindWind 10Y 数费品品指指数数 指场指 数数 数数场油料率 数据来源：Wind华泰期货研究院 2：全球大类资产量价观察（外盘资产2023/6/27-2023/7/25，内盘资产2023/6/30-2023/7/28）丨单位：% 持仓环比 美元指数 Wind煤焦钢矿 COMEX铜 COMEX白银 沪深300 ICE棉花 澳W大in利d软亚商元品兑美元欧元兑美元 英镑兑美元 COMEX黄金 CBOT大豆 Wind商品指数 Wind油脂油料 Wind化工 美国10年期国VI债X Wind有色 中证500 价格环比 WTI原油 日元兑美元 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18% 海外宏观展望 美国经济软着陆概率较大 一、月频数据中，美国7月制造业PMI初值企稳回升，其中产�指数明显回升，但服务业PMI初值超预期回落；二、就业市场仍具韧性，美国7月非农新增18.7万人，持 续回落，但员工平均时薪增速同比上涨4.4%，环比上涨0.4%，失业率下滑0.1个百分点至3.5%，目前看9月加息概率仍低；三、通胀整体回落，但核心通胀韧性十足，美国5月CPI同比增长4%，略低于预期，核心CPI同比增长5.3%，符合预期。 图3：美国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 图4：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：% 美债10Y-3M利差美债10Y-2Y利差 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 2021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05 数据来源：Wind华泰期货研究院 欧盟经济持续低迷 一、欧盟经济下行压力持续加剧，7月制造业PMI初值和服务业PMI初值进一步下滑，德国7月制造业PMI初值甚至跌至40以下，录得38.8；并且对经济数据拟合度 较高的零售信心指数和工业信心指数延续弱势。二、欧元区6月CPI同比增长5.5%，较前值6.1%进一步回落，欧洲通胀仍高于美国，预计欧洲央行仍将继续加息。 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：% 图6：主要国家花旗经济意外指数丨单位：% 花旗中国经济意外指数日 花旗美国经济意外指数日 花旗欧洲经济意外指数日 花旗日本经济意外指数日 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06 数据来源：Wind华泰期货研究院 国内宏观展望 关注经济环比筑底的可能 国内经济修复偏结构性。一、关注经济环比筑底的可能：7月的制造业PMI以及6月的金融数据显示经济存在环比筑底的信号，并且6月经济数据中工业增加值以及基建 投资均录得回升，继续关注更多筑底的验证；二、地产数据依旧偏弱，中指院的100 城地产销售面积、前端的拿地数据仍维持低位；人员�行，基建实物工作量，建材加剧和电子电器消费维持高位。 图7：中国经济月度热力图丨单位：% 大类配置逻辑一、等待美联储加息尾声信号 美联储7月加息落地 北京时间2023年7月27日凌晨2点，美联储公布7月利率决议，宣布加息25个基点至5.25-5.50%，并延续国债和MBS的减持速度，符合预期。 美联储货币政策并未如预期“见顶”。7月美联储如期继续加息25个基点，并维持前期的国债和MBS缩减进程，意味着整体美元流动性继续在相对收紧的状态之下，将继续通过利差渠道对全球形成影响。需要关注的是，在新闻发布会上，美联储释放了2024 年某个时间点可能降息的预期，但2023年预期稳定在不降息，意味着下半年仍是对全球压力测试的时间。 关注美国薪资通胀上行的风险。从货币政策收紧到经济行为的负面影响增强，6月经济数据的不及预期或带来下半年核心消费通胀形成向下的压力逐渐增加的预示，但是经济压力的增加并不妨碍通胀的“任性”，7月UPS薪资水平的抬升或继续传导至其他领 域，未来需密切关注薪资通胀对于货币政策带来延续“不降息”甚至更强的风险。 表1：近几次重要FOMC议息会议摘要 2023年7月会议2023年6月会议2023年5月会议2023年3月会议 经济活动 最近的经济指标显示经济活动继续以适度的步伐扩张。近几个月就业增长强劲，失业率保 持在低位。通胀居高不下。 近期经济指标显示经济活动持续温和扩张。近几月就业增长强劲，失业率保持低位。通胀仍 保持高位。 经济活动在一季度温和扩张，最近数月的就业人口增幅是稳健的。信贷条件收紧所造成的影响的深度具