兼评4月PMI数据：关税扰动的2个阶段

事件概述

2025年4月官方制造业PMI为49.0%，预期49.8%，前值50.5%；官方非制造业PMI为50.4%，前值50.8%。

制造业PMI分析

1. 分项普遍走弱：关税扰动初步显现，叠加此前抢出口抢生产形成的高基数，制造业PMI分项普遍走弱。
   • 生产端：PMI生产下降2.8个百分点，年内首次降至荣枯线下；外需降幅大于内需，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别下滑了2.6、4.3、4.1个百分点。
   • 分行业来看：纺织、纺织服装服饰、金属制品等行业产需回落，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药相对稍好。
2. 工业原材料价格回落：4月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为47.0%、44.8%，分别较前值回落了2.8、3.1个百分点，预计4月PPI同比降幅扩大。
3. 企业景气度走弱：各类型企业PMI均下滑，大型企业PMI降幅更大，推测可能是大型企业Q1开门红诉求较强形成高基数；出口类中小企业通过抢转口对冲，4月景气度暂时降幅不大。

非制造业PMI分析

1. 建筑业：4月建筑业PMI下降1.5个百分点至51.9%，新订单和业务活动预期有所分化。
   • 实物工作量：石油沥青回升，水泥开工和发运率略有下滑，挖掘机内销增速超市场预期。
   • 资金端：专项债发行进度好于2024年同期，指向Q2基建仍有望保持较高增速。
2. 服务业：PMI相对平稳，新订单明显下滑。
   • 分行业来看：航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、保险等景气度较高，权益市场先行反应、资本市场服务等降至临界点以下。

关税扰动的两个重要阶段

1. 第一阶段（5-6月）：受益于关税大幅加码后抢转口、两轮豁免商品以及少量美企恢复订单，4月出口同比+0.9%，但5-6月下行压力可能进一步增大。
2. 第二阶段（7-8月）：若关税形势仍未明显好转，出口企业可能减少生产排期、优化人员，叠加高校毕业季临近，关税扰动将沿产业链传导，并可能扩散至民生就业领域。

研究结论

当下，中美各自“压力测试”的关键期将至，预计政策决策、出台可能更为灵活，将根据形势变化及时推出增量储备政策。