兼评3月PMI数据：预计Q1 GDP约5.2%，Q2关注关税扰动

2025年04月01日 宏观研究团队 预计Q1GDP约52，Q2关注关税扰动 兼评3月PMI数据 何宁（分析师）陈策（分析师） heningkyseccn 证书编号：S0790522110002 chencekyseccn 证书编号：S0790524020002 事件：2025年3月官方制造业PMI505，预期505，前值502；官方非制造业PMI508，前值504。 相关研究报告 《必要时推出新的增量政策宏观经济专题》2025331 《关注欧洲财政转向的对华需求弹性 兼评2月企业利润数据》2025328 《狭义财政支出更“用力”宏观经济点评》2025325 制造业：生产仍强，内需回升，价格分项偏弱 1、春节效应消退后，企业生产经营活动仍小幅修复。生产仍强，新订单好于新 出口订单或指向“国内新订单”边际回暖，但价格分项偏弱似乎表明当前仍是“以价换量”、经济修复的成色略有不足；分行业来看，交运设备、计算机通信电子设备等行业的产需景气度较高，木材加工及家具、油煤燃料相对承压。 2、工业原材料价格有所回落，预计3月PPI降幅收窄。农副食品加工、有色冶 炼等行业价格指数扩张，油煤燃料、黑色冶炼相对承压。根据高频指标预测3月PPI环比可能在0左右，同比在20左右、降幅有所收窄。 3、分类型来看，小型企业生产经营和景气预期均改善。3月小型企业PMI回升 了33个百分点，且表征民企景气预期的BCI指数提高20个百分点至548，或受益于2月17日民营企业座谈会召开后各部委加快出台落实政策。 非制造业：建筑业Q2有望向上，服务业小幅回升 1、建筑业：3月PMI改善了07个百分点至534，新订单下降33个百分点至 435。实物工作量方面，3月石油沥青开工偏弱、水泥开工和发运率略好于2024年同期，CME预估3月挖掘机内销14800台、同比增速放缓至65；资金端，截至3月30日专项债发行进度约218、快于2024年同期的158，Q2发行进度的差异可能进一步走扩，有利于支撑基建增速稳步向上。 2、服务业：3月PMI和新订单PMI均小幅改善。分行业来看，水上运输、航 空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高，春节效应消退对应零售、住宿、餐饮等服务业明显回落。 预计Q1GDP约52，逆周期政策或将发力对冲关税扰动 3月PMI延续修复，Q1经济开局较为平稳，但近期全球资产更重视且逐步计价 4月2日特朗普对等关税的影响。我们基于生产法测算，2025Q1GDP同比约 52，其中第一、二、三产业约为40、57、51。若考虑关税对经济扰动、美国经济趋缓隐忧，以及2024Q4一揽子政策发力带来的高基数，则2025全年GDP实现50或有一定压力。李强总理于中国发展高层论坛2025年年会指出，“必要时还将推出新的增量政策”。我们认为中央已为或有的“外部超预期冲击”作准备，预计宽货币、宽财政等有关政策将适时推出，密切关注Q1经济数据以及4月1日之后关税可能的变化。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：生产仍强，内需回升，价格分项偏弱3 2、非制造业：基建Q2有望向上，服务业小幅回升4 3、预计Q1GDP约52，逆周期政策或将发力对冲关税扰动6 4、风险提示6 图表目录 图1：3月制造业PMI小幅回升3 图2：3月高炉开工好于2024年同期3 图3：3月汽车半钢胎开工延续高位3 图4：3月小型企业PMI明显改善4 图5：3月BCI指数延续回暖4 图6：3月建筑业PMI小幅改善5 图7：3月专项债发行快于2024年同期5 图8：预计3月挖机内销增速为655 图9：3月石油沥青开工率偏弱5 图10：3月磨机转运率持平2024年同期5 图11：3月水泥转运率略好于2024年同期5 图12：3月服务业PMI小幅回升6 图13：预计2025Q1GDP当季同比约526 事件：2025年3月官方制造业PMI505，预期505，前值502；官方非制造业PMI508，前值504。 1、制造业：生产仍强，内需回升，价格分项偏弱 1春节效应消退后，企业生产经营活动仍小幅修复，“以价换量”特征再度浮现。3月制造业PMI为505、环比改善03个百分点。生产端，3月PMI生产上行 01个百分点至526；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了07、04、20个百分点至518、490、475，新订单好于新出口订单或指向“国内新订单”边际回暖，但价格分项偏弱似乎表明当前仍是“以价换量”、经济修复的成色略有不足；分行业来看，交运设备、计算机通信电子设备等行业的产需景气度较高，木材加工及家具、油煤燃料相对承压。 图1：3月制造业PMI小幅回升 生产经营活动预期 07 供货商配送时间 07 生产 01 新订单 07 新出口订单 04 从业人员04 04 在手订单 原材料库存02 10 原材料购进价格0620 03产成品库存 03采购量 出厂价格进口 2025年3月过去五年3月均值数字表示较前值2025年2月变动数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 2生产端：内需链来看，3月高炉、焦炉开工好于2024年同期，但螺纹钢表观需求量和价格偏弱，水泥价格自2月下旬以来持续回升。外需链来看，3月汽车半钢胎开工仍处高位，化工链中PX、聚酯切片、涤纶长丝、涤纶短纤开工均明显强于2024年同期水平。 图2：3月高炉开工好于2024年同期图3：3月汽车半钢胎开工延续高位 开工率高炉 开工率汽车半钢胎 10090 90 60 80 30 70 60 W1W11W21W31W41W51 2019202020212022 202320242025 0 W1W11W21W31W41W51 2019202020212022 202320242025 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3工业原材料价格有所回落，预计3月PPI降幅收窄。3月原油、铁矿石等部分大宗商品价格波动，PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别较前值回落了10、 06个百分点；具体行业来看，农副食品加工、有色冶炼等行业价格指数位于520以上扩张区间，油煤燃料、黑色冶炼相对承压。高频指标显示，截至3月21日的生产资料价格指数环比回落03，截至3月28日的南华工业品指数环比回落27，截至3月28日的CRB工业原料现货指数环比回落14，我们预计3月PPI环比可能在0左右，同比在20左右、降幅略有收窄。 4分类型来看，小型企业生产经营和景气预期均改善。3月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为512、499、496，小型企业显著改善了33个百分点，且表征民企景气预期的BCI指数提高了20个百分点至548，或受益于2月17日民营企业座谈会召开后，各部委加快出台落实政策，例如国务院印发《保障中 小企业款项支付条例》、《关于建立健全涉企收费长效监管机制的指导意见》等。图4：3月小型企业PMI明显改善图5：3月BCI指数延续回暖 5680 5470 5260 5050 4840 4630 4420 42202103202207202311202503 202303202403202503BCIBCI销售前瞻 PMI大型企业PMI中型企业PMI小型企业 BCI利润前瞻BCI融资环境BCI库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：基建Q2有望向上，服务业小幅回升 1建筑业：3月建筑业PMI改善了07个百分点至534，新订单下降33个百分点至435。实物工作量方面，3月石油沥青开工偏弱、水泥开工和发运率略好于2024年同期，CME预估3月挖掘机内销14800台、同比增速放缓至65；资金端， 截至3月30日专项债发行进度约218、快于2024年同期的158，Q2发行进度的差异可能进一步走扩，有利于支撑基建增速稳步向上。 图6：3月建筑业PMI小幅改善图7：3月专项债发行快于2024年同期 70 100 60 80 5060 4040 20 300 专项债发行进度 202303202309202403202409202503 非制造业PMI建筑业 123 月月月 45678910 月月月月月月月 1112 月月 2019202020212022 非制造业PMI建筑业新订单202320242025 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：预计3月挖机内销增速为65图9：3月石油沥青开工率偏弱 80 40 0 40 80 60 开工率石油沥青装置 60 30 50 0 40 30 30 60 202003202111202307202503 挖掘机国内销量当月同比 挖掘机开工小时数当月同比右轴 20 W1W11W21W31W41W51202020212022 202320242025 数据来源：CME、今日工程机械、开源证券研究所；注：3月数据为预测值 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：3月磨机转运率持平2024年同期图11：3月水泥转运率略好于2024年同期 磨机转运率 水泥发运率 9090 6060 3030 0 W1W11W21W31W41W51202020212022 202320242025 0 W1W11W21W31W41W51202020212022 202320242025 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2服务业：3月服务业PMI为503、较前值上行了03个百分点，服务业新订单PMI亦有小幅回升。分行业来看，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高，节后假日效应消退对应零售、住宿、餐饮等服务业明显回落。 图12：3月服务业PMI小幅回升 60 55 50 45 40 35 201503202003202503 非制造业PMI服务业非制造业PMI服务业新订单 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、预计Q1GDP约52，逆周期政策或将发力对冲关税扰动 3月PMI延续小幅修复，Q1经济开局较为平稳，但近期全球资产更重视且逐步计价4月2日特朗普对等关税的影响。我们基于生产法测算，2025Q1GDP同比约52，其中第一、二、三产业约为40、57、51。若考虑关税对经济扰动、美国经济趋缓隐忧、以及2024Q4一揽子政策发力带来的高基数，则2025全年GDP实现50或有一定压力。 图13：预计2025Q1GDP当季同比约52 当季同比 GDP 第一产业 第二产业 工业 建筑业 第三产业 2025Q1增速预测 524 400 571 583 490 512 3月 515 400 561 570 500 503 2月 1320 400 2763 3102 490 512 1月 007 400 905 1111 480 521 数据来源：Wind、开源证券研究所 李强总理于中国发展高层论坛2025年年会指出，“必要时还将推出新的增量政策”。我们认为中央已为或有的“外部超预期冲击”作准备，预计宽货币、宽财政等有关政策将适时推出，密切关注Q1经济数据以及4月1日之后关税可能的变化。 4、风险提示 政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报