兼评3月PMI数据：预计Q1 GDP约5.2%，Q2关注关税扰动

2025年04月01日 宏观研究团队 预计Q1GDP约5.2%，Q2关注关税扰动 ——兼评3月PMI数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 事件：2025年3月官方制造业PMI50.5%，预期50.5%，前值50.2%；官方非制造业PMI50.8%，前值50.4%。 相关研究报告 《必要时推出新的增量政策—宏观经济专题》-2025.3.31 《关注欧洲财政转向的对华需求弹性 —兼评2月企业利润数据》-2025.3.28 《狭义财政支出更“用力”—宏观经济点评》-2025.3.25 制造业：生产仍强，内需回升，价格分项偏弱 1、春节效应消退后，企业生产经营活动仍小幅修复。生产仍强，新订单好于新 出口订单或指向“国内新订单”边际回暖，但价格分项偏弱似乎表明当前仍是“以价换量”、经济修复的成色略有不足；分行业来看，交运设备、计算机通信电子设备等行业的产需景气度较高，木材加工及家具、油煤燃料相对承压。 2、工业原材料价格有所回落，预计3月PPI降幅收窄。农副食品加工、有色冶 炼等行业价格指数扩张，油煤燃料、黑色冶炼相对承压。根据高频指标预测3月PPI环比可能在0%左右，同比在-2.0%左右、降幅有所收窄。 3、分类型来看，小型企业生产经营和景气预期均改善。3月小型企业PMI回升 了3.3个百分点，且表征民企景气预期的BCI指数提高2.0个百分点至54.8%，或受益于2月17日民营企业座谈会召开后各部委加快出台落实政策。 非制造业：建筑业Q2有望向上，服务业小幅回升 1、建筑业：3月PMI改善了0.7个百分点至53.4%，新订单下降3.3个百分点至 43.5%。实物工作量方面，3月石油沥青开工偏弱、水泥开工和发运率略好于2024年同期，CME预估3月挖掘机内销14800台、同比增速放缓至6.5%；资金端，截至3月30日专项债发行进度约21.8%、快于2024年同期的15.8%，Q2发行进度的差异可能进一步走扩，有利于支撑基建增速稳步向上。 2、服务业：3月PMI和新订单PMI均小幅改善。分行业来看，水上运输、航 空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高，春节效应消退对应零售、住宿、餐饮等服务业明显回落。 预计Q1GDP约5.2%，逆周期政策或将发力对冲关税扰动 3月PMI延续修复，Q1经济开局较为平稳，但近期全球资产更重视且逐步计价 4月2日特朗普对等关税的影响。我们基于生产法测算，2025Q1GDP同比约 5.2%，其中第一、二、三产业约为4.0%、5.7%、5.1%。若考虑关税对经济扰动、美国经济趋缓隐忧，以及2024Q4一揽子政策发力带来的高基数，则2025全年GDP实现5.0%或有一定压力。李强总理于中国发展高层论坛2025年年会指出，“必要时还将推出新的增量政策”。我们认为中央已为或有的“外部超预期冲击”作准备，预计宽货币、宽财政等有关政策将适时推出，密切关注Q1经济数据以及4月1日之后关税可能的变化。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：生产仍强，内需回升，价格分项偏弱3 2、非制造业：基建Q2有望向上，服务业小幅回升4 3、预计Q1GDP约5.2%，逆周期政策或将发力对冲关税扰动6 4、风险提示6 图表目录 图1：3月制造业PMI小幅回升3 图2：3月高炉开工好于2024年同期3 图3：3月汽车半钢胎开工延续高位3 图4：3月小型企业PMI明显改善4 图5：3月BCI指数延续回暖4 图6：3月建筑业PMI小幅改善5 图7：3月专项债发行快于2024年同期5 图8：预计3月挖机内销增速为6.5%5 图9：3月石油沥青开工率偏弱5 图10：3月磨机转运率持平2024年同期5 图11：3月水泥转运率略好于2024年同期5 图12：3月服务业PMI小幅回升6 图13：预计2025Q1GDP当季同比约5.2%6 事件：2025年3月官方制造业PMI50.5%，预期50.5%，前值50.2%；官方非制造业PMI50.8%，前值50.4%。 1、制造业：生产仍强，内需回升，价格分项偏弱 (1)春节效应消退后，企业生产经营活动仍小幅修复，“以价换量”特征再度浮现。3月制造业PMI为50.5%、环比改善0.3个百分点。生产端，3月PMI生产上行 0.1个百分点至52.6%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了+0.7、+0.4、-2.0个百分点至51.8%、49.0%、47.5%，新订单好于新出口订单或指向“国内新订单”边际回暖，但价格分项偏弱似乎表明当前仍是“以价换量”、经济修复的成色略有不足；分行业来看，交运设备、计算机通信电子设备等行业的产需景气度较高，木材加工及家具、油煤燃料相对承压。 图1：3月制造业PMI小幅回升 生产经营活动预期 -0.7 供货商配送时间 -0.7 生产 +0.1 新订单 +0.7 新出口订单 +0.4 从业人员-0.4 -0.4 在手订单 原材料库存+0.2 -1.0 原材料购进价格-0.6-2.0 -0.3产成品库存 -0.3采购量 出厂价格进口 2025年3月过去五年3月均值数字表示较前值(2025年2月)变动数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 (2)生产端：内需链来看，3月高炉、焦炉开工好于2024年同期，但螺纹钢表观需求量和价格偏弱，水泥价格自2月下旬以来持续回升。外需链来看，3月汽车半钢胎开工仍处高位，化工链中PX、聚酯切片、涤纶长丝、涤纶短纤开工均明显强于2024年同期水平。 图2：3月高炉开工好于2024年同期图3：3月汽车半钢胎开工延续高位 % 开工率:高炉 % 开工率:汽车半钢胎 10090 90 60 80 30 70 60 W1W11W21W31W41W51 2019202020212022 202320242025 0 W1W11W21W31W41W51 2019202020212022 202320242025 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格有所回落，预计3月PPI降幅收窄。3月原油、铁矿石等部分大宗商品价格波动，PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别较前值回落了1.0、 0.6个百分点；具体行业来看，农副食品加工、有色冶炼等行业价格指数位于52.0%以上扩张区间，油煤燃料、黑色冶炼相对承压。高频指标显示，截至3月21日的生产资料价格指数环比回落0.3%，截至3月28日的南华工业品指数环比回落2.7%，截至3月28日的CRB工业原料现货指数环比回落1.4%，我们预计3月PPI环比可能在0%左右，同比在-2.0%左右、降幅略有收窄。 (4)分类型来看，小型企业生产经营和景气预期均改善。3月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为51.2%、49.9%、49.6%，小型企业显著改善了3.3个百分点，且表征民企景气预期的BCI指数提高了2.0个百分点至54.8%，或受益于2月17日民营企业座谈会召开后，各部委加快出台落实政策，例如国务院印发《保障中 小企业款项支付条例》、《关于建立健全涉企收费长效监管机制的指导意见》等。图4：3月小型企业PMI明显改善图5：3月BCI指数延续回暖 % % 5680 5470 5260 5050 4840 4630 4420 422021-032022-072023-112025-03 2023-032024-032025-03BCIBCI:销售前瞻 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：基建Q2有望向上，服务业小幅回升 (1)建筑业：3月建筑业PMI改善了0.7个百分点至53.4%，新订单下降3.3个百分点至43.5%。实物工作量方面，3月石油沥青开工偏弱、水泥开工和发运率略好于2024年同期，CME预估3月挖掘机内销14800台、同比增速放缓至6.5%；资金端， 截至3月30日专项债发行进度约21.8%、快于2024年同期的15.8%，Q2发行进度的差异可能进一步走扩，有利于支撑基建增速稳步向上。 图6：3月建筑业PMI小幅改善图7：3月专项债发行快于2024年同期 70 100% 60 80% 5060% 4040% 20% 300% 专项债发行进度 2023-032023-092024-032024-092025-03 非制造业PMI:建筑业% 123 月月月 45678910 月月月月月月月 1112 月月 2019202020212022 非制造业PMI:建筑业:新订单%202320242025 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：预计3月挖机内销增速为6.5%图9：3月石油沥青开工率偏弱 80% 40% 0% -40% -80% 60% % 开工率:石油沥青装置 60 30% 50 0% 40 -30% 30 -60% 2020-032021-112023-072025-03 挖掘机国内销量:当月同比 挖掘机开工小时数:当月同比(右轴) 20 W1W11W21W31W41W51202020212022 202320242025 数据来源：CME、今日工程机械、开源证券研究所；注：3月数据为预测值 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：3月磨机转运率持平2024年同期图11：3月水泥转运率略好于2024年同期 % 磨机转运率 % 水泥发运率 9090 6060 3030 0 W1W11W21W31W41W51202020212022 202320242025 0 W1W11W21W31W41W51202020212022 202320242025 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业：3月服务业PMI为50.3%、较前值上行了0.3个百分点，服务业新订单PMI亦有小幅回升。分行业来看，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高，节后假日效应消退对应零售、住宿、餐饮等服务业明显回落。 图12：3月服务业PMI小幅回升 60 55 50 45 40 35 2015-032020-032025-03 非制造业PMI:服务业%非制造业PMI:服务业:新订单% 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、预计Q1GDP约5.2%，逆周期政策或将发力对冲关税扰动 3月PMI延续小幅修复，Q1经济开局较为平稳，但近期全球资产更重视且逐步计价4月2日特朗普对等关税的影响。我们基于生产法测算，2025Q1GDP同比约5.2%，其中第一、二、三产业约为4.0%、5.7%、5.1%。若考虑关税对经济扰动、美国经济趋缓隐忧、以及2024Q4一揽子政策发力带来的高基数，则2025全年GDP实现5.0%或有一定压力。 图13：预计2025Q1GDP当季同比约5.2% 当季同比(%) GDP 第一产业 第二产业 工业 建筑业 第三产业 2025Q1增速预测 5.24 4.00 5.71 5.83 4.90 5.12 3月 5.15 4.00 5.61 5.70 5.00 5.03 2月 13.20 4.00 27.63 31.02 4.90 5.12 1月 -0.07 4.00 -9.05 -11.11 4.80 5.21 数据来源：Wind、开源证券研究所 李强总理于中国发展高层论坛2025年年会指出，“必要时还将推出新的增量政策”。我们认为中