2017年4月PMI数据的点评：企业大概率进入被动补库存阶段，PPI将继续回落

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 宏观点评报告 宏观经济 [Table_Main] 宏观经济点评 企业大概率进入被动补库存阶段，PPI将继续回落 ——2017年4月PMI数据的点评 [Table_InvestRank] 报告日期： 2017-05-02 [Table_oneYearFieldChart] 上证综指-沪深300走势图 主要指数表现 指数名称 今年以来的涨跌幅% 上证综指 1.64 沪深300 3.92 创业板指 -5.67 中小板综 -2.75 财富证券研究发展中心 宏观研究小组 联系人:周洁 0731-84779514 zhoujie@cfzq.com S0530514010001 [Table_Summry] 投资要点  4月制造业生产活动继续保持增长，但受“三黑一色”（ 煤炭、钢铁、石化、有色金属）行业利润减缓影响，这些行业的PMI指数出现较大幅度回落，尤其是黑色金属冶炼及压延加工业的PMI指数重回临界点以下，导致国内需求下降。在供需关系中，受需求下降相对较多影响，企业产成品库存增加，即企业被动补库存，而更能反应企业投资意愿、对未来经济预期和主动性的原材料库存却出现下降，表明当前企业大概率进入被动补库存阶段。2015年至今的主动补库存进入尾声，经济增长动能出现减弱信号。需求的下降和原材料购进价格指数的大幅回落，必将导致工业生产者出厂价格指数（PPI）继续降低，预计从3月的7.6%降至4月的6.7-6.9%左右。  需求的下降和经济增长动能的减弱，很大程度上是周期性力量衰减的反映，尤其是房地产市场的反映。受房地产限贷限购限售等调控政策影响，房地产行业商务活动指数位于临界点以下。但受年初以来重大建设项目的推进，基建投资增长较快，建筑业生产总体保持了较高增长。预计未来随着房地产投资增速拐点的出现，建筑业指数将总体稳中趋缓。  2016年以来持续存在的“国进民退”现象，4月出现改善，主要表现在小型企业的PMI指数自2014年7月以来首次达到50%的荣枯线水平，而大型企业受“三黑一色”行业PMI指数下降影响，出现1.3%的回落，但仍处于历史高位区间，中型企业也处于荣枯线以上。小型企业PMI指数的提高，主要源于民间各产业投资增速的稳定回升，尤其是服务业投资增速的持续提高。不过，小型企业生产经营景气状况能否持续，在需求下降环境下，仍有待进一步观察。 宏观经济点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目 录 一、生产继续保持增长，国内需求下降，企业大概率进入被动补库存阶段，短期经济增长动能稳中趋缓，PPI继续回落 .......................................................... - 4 - 1.1从反应供给的指标看，生产继续保持增长 ...................................... - 4 - 1.2从反应需求的指标看，国内需求出现下降态势 .................................. - 4 - 1.3从反应供给和需求对比的指标看，需求回落幅度较大，企业处于补库存周期，供给能力增加 ............................................................................. - 5 - 1.4从反应经济周期的指标看，经济大概率进入被动补库存阶段 ...................... - 6 - 1.5受基础设施建设需求持续释放影响，建筑业指数将稳中趋升 ...................... - 6 - 1.6从价格指标看，4月PPI上涨动能明显减弱，预计降至6.7-6.9% .................. - 7 - 二、2016年以来持续存在的“国进民退”现象，4月有所改善，但其持续性存疑 .......... - 7 - 企业大概率进入被动补库存阶段，PPI将继续回落 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1 制造业和非制造业PMI走势 .............................................. - 4 - 图表2 制造业生产继续增长 .................................................... - 4 - 图表3 制造业需求持续回暖 .................................................... - 5 - 图表4 供需对比：需求减弱 .................................................... - 5 - 图表5 供需力量对比预示3月工业增速企稳 ...................................... - 5 - 图表6 产成品库存和原材料库存 ................................................ - 5 - 图表7 建筑业商务活动指数 .................................................... - 6 - 图表8 4月份PPI上涨动能继续大幅减弱 ........................................ - 6 - 图表9 大中小型企业PMI分化走势 .............................................. - 7 - 图表10 民间各产业投资增速回升 ............................................... - 7 - 企业大概率进入被动补库存阶段，PPI将继续回落 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 事件：2017年4月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，比上月回落0.6个百分点；中国非制造业商务活动指数为54.0%，比上月降低1.1个百分点（见图表1）。 点评： 一、生产继续保持增长，国内需求下降，企业大概率进入被动补库存阶段，短期经济增长动能稳中趋缓，PPI继续回落 1.1从反应供给的指标看，生产继续保持增长 4月生产指数为53.8%，比上月下降0.4个百分点，但继续处于扩张区间，且连续14个月保持52%以上，表明制造业生产持续扩张。一方面，企业采购意愿较强，4月采购量指数为51.9%，比上月大幅下降1.5个百分点，但仍处于扩张区间；另一方面，原材料库存指数为48.3%，与上月持平（见图2），仍处于收缩区间，反映投资者对未来经济活动预期没有实质性转变，尤其是对中长期投资收益预期没有明显转变。2005年以来，只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料库存指数超过50%的现象，前者是我国经济增长处于黄金十年期间，后者主要受四万亿刺激影响，投资预期大幅转好所致。 图表1 制造业和非制造业PMI走势 图表2 制造业生产继续增长 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 1.2从反应需求的指标看，国内需求出现下降态势 4月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为52.3%、50.6%、50.2%，分别比上月下降1.0、0.4和0.3个百分点（见图表3）。其中新订单、新出口和进口订单指数分别反应总需求、国外需求和国内需求情况。4月一改1-3月新订单指数持续小幅上升态势，出现较大幅度下降，并且 企业大概率进入被动补库存阶段，PPI将继续回落 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 进口指数也连续两个月回落，是否表明国内市场需求出现拐点，值得关注。 图表3 制造业需求持续回暖 图表4 供需对比：需求减弱 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 1.3从反应供给和需求对比的指标看，需求回落幅度较大，企业处于补库存周期，供给能力增加 “生产和新订单指数差”和“新订单与产成品库存差”都可以用来衡量供给和需求的对比变化。从“生产和新订单指数差”来看，两者差值越大，说明制造业的生产增长好于需求，相反则反之。4月生产和需求指数分别下降0.4和1.0个百分点，需求回落幅度明显大于生产。 从“新订单与产成品库存差”指标看，差额越大，表明新增需求变化要小于代表供给能力的产成品库存的变化，市场供给力量大于需求力量，反之则相反。此外，从历史数据看，两者之差越大，工业增加值增速越高。4月两者差值由年初的7.8%降至4月份的4.1%（见图5），说明需求增幅逊于供给，原因在于2017年以来企业的产成品库存增加较快，企业处于补库存周期。4月两者差值的下降，也预示4月工业增速大概率低于3月。 图表5 供需力量对比预示3月工业增速企稳 图表6 产成品库存和原材料库存 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 企业大概率进入被动补库存阶段，PPI将继续回落 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 6 - 1.4从反应经济周期的指标看，经济大概率进入被动补库存阶段 由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况，所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。 4月份产成品库存指数为48.2%，较上月提高0.9个百分点（见图6），表明下游企业库存需求继续提高。原材料库存指数为48.3%，与上月持平，但仍在历史高位区间，显示上游企业仍在补库存，但可能为被动补库存。因为需求下降情况下的库存增加，是因为此时生产活动继续增加，导致产成品库存增加，但原材料库存受预期减弱影响而出现减缓。从2015年至今，产成品库存和原材料库存先后经历了去库存到补库存，预计主动补库存接近尾声，大概率进入被动补库存阶段，持续到二季度末三季度初后补库存阶段结束。 1.5受基础设施建设需求持续释放影响，建筑业指数将稳中趋升 4月建筑业指数、建筑业新订单指数、建筑业业务活动预期指数分别为61.6%、55.4%、65.1%，相对于1月份分别变化0.9、1.1和-1.6个百分点（见图表7）。1、2月份受春节假日和冬季低温的影响，企业开工率相对较低，建筑业指数和建筑业新订单指数双双回落，3、4月份建筑业指数再次提高。 本月建筑业指数的回升，主要受益于基础设施建设活动的活跃。之所以做出上述判断，是因为根据国家统计局对建筑业的定义，其统计范围包括房屋和土木工程建筑业 、建筑安装业 、建筑装饰业、其他建筑业，直接涉及到房地产和基础设施投资。根据1-3月投资数据，基建投资增长23.5%，增速比去年全年加快6.1个百分点，较去年同期提高3.9个百分点，并且基建投资受政策鼓励，而房地产受到国家调控政策的负面冲击明显。由此不难预测，未来建筑业指数可能将因房地产行业的影响而出现稳中趋缓。 图表7 建筑业商务活动指数 图表8 4月份PPI上涨动能继续大幅减弱 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 企业大概率进入被动补库存阶段，PPI将继续回落 此报告仅供内部客户参考