现金EBITDA表现亮眼，期待原奶周期反转

事件概述

优然牧业24FY实现营业收入201.0亿元，同比+7.5%，实现股东应占亏损6.91亿元，去年同期为亏损10.50亿元。24H2实现营业收入100.5亿元，同比+4.6%，实现股东应占亏损3.6亿元，去年同期为亏损0.58亿元。

分析判断

• 原料奶业务增长，反刍动物养殖解决方案业务承压：24FY原料奶业务实现营收151亿元，同比+17.0%；反刍动物养殖解决方案业务实现营收50亿元，同比-13.7%。原料奶业务销量366.95万吨，同比+24.6%，ASP为4.12元/kg，同比-6.1%。公司存栏乳牛62.2万头，同比+6.7%，年化单产12.6吨，同比+5%。公司强化特色生鲜乳品布局，未来有望带动产品溢价。
• 减值拖累表观利润，现金EBITDA表现亮眼：24FY毛利率为28.8%，同比+4.9pct；销售费用率3.1%，管理费用率4.0%，均维持稳定。公司计提生物资产公允价值损失39.21亿元，对联营公司权益确认减值亏损0.89亿元。剔除上述因素，24FY现金EBITDA实现53.2亿元，同比+38.3%。
• 奶价步入反转周期，看好龙头投资机遇：奶价经历三年下行周期，供给端出清，需求端逐步恢复，奶价拐点有望在中秋国庆后开启。未来2-3年或将维持紧平衡状态，公司作为龙头企业有望受益。

投资建议

将公司25-26年营业收入预测下调至222.5/244.9亿元，新增27年预测为257.9亿元；EPS预测下调至0.17/0.28元，新增27年预测为0.38元。对应PE分别为12/8/6倍，维持“买入”评级。

风险提示

产能去化不及预期，消费复苏不及预期，大宗成本变动超预期。