业绩符合预期，期待原奶周期反转

业绩符合预期，期待原奶周期反转

事件概述
现代牧业24FY实现营收132.5亿元（同比-1.5%），股东应占亏损14.7亿元（去年同期盈利1.9亿元）。24H2营收68.4亿元（同比持平），亏损12.6亿元（去年同期亏损0.3亿元），业绩符合预期。

业务分析

• 原料奶业务：稳健增长，24FY营收104.5亿元（+1.9%），销量289.3万吨（+13.6%），ASP 3.61元/kg（-10.4%）。生产端存栏49.1万头（+9.0%），单产12.8吨（+1.6%），新并入4个有机牧场（3.1万头）。ASP下滑优于社会奶价，高端奶布局有望提升溢价。
• 养殖综合解决方案：承压，24FY营收28.0亿元（-12.4%），24H2营收14.9亿元（-7.0%）。

经营质量

• 毛利率26.0%（+2.8pct），主因精益管理和饲料价格下降。
• 费用率稳定：销售费用率3.4%（+0.6pct），管理费用率5.8%（-0.6pct）。
• 大幅计提减值：生物资产公允价值损失28.6亿元（+15.8亿元），商誉减值6.0亿。
• 现金EBITDA近30亿元（+19.6%），实际经营稳健。

行业展望与投资逻辑

• 奶价周期：供给端出清，需求端逐步恢复，拐点或随25H2开启，未来2-3年紧平衡。
• 龙头优势：公司受益于行业调整，周期反转将释放弹性。

投资建议
下调25-26年营收预测至141/154亿元，EPS 0.05/0.08元，27年营收166亿元，EPS 0.10元。目标价1.13港元，PE 22/13/10倍，维持“买入”评级。

风险提示
产能去化不及预期，消费复苏不及预期，大宗成本变动超预期。