Q4业绩低于预期。公司2024年营收402亿元，同比增长17%，归母净利润14.7亿元，同比下滑25%；扣非归母净利润12.8亿元，同比下滑19%；毛利率12.1%，同比下降1.8个百分点。其中Q4营收101亿元，同比增长24.5%，环比下降0.2%，归母净利润1.4亿元，同比环比分别下降74%和69%；扣非归母净利润1.4亿元，同比环比分别下降69%和63%。
Q4三元前驱体出货环比下降30%以上，经营性盈利基本稳定。2024年公司电池材料体系产品合计销售量超30万吨，其中三元前驱体销量约20万吨，同比下滑13%；Q4前驱体材料合计出货超9万吨，其中三元前驱体出货约3.5万吨，环比下降30%以上。预计2025年Q1三元前驱体出货环比提升，全年出货23-24万吨，同比增长15-20%。盈利端，2024年三元前驱体均价约8万元/吨，同比下降15%；Q4加回资产减值和公允价值变动后，单吨净利维持0.5-0.6万元左右，环比基本稳定。
Q4磷酸铁锂出货大幅增长，后续有望减亏。2024年公司磷酸铁销量近8万吨，其中Q4出货4万吨以上，环比增长近150%。2024年底公司磷酸铁产能20万吨，预计2025年出货有望近20万吨，同比增长150%左右。盈利端，2024年磷酸铁均价约0.9万元/吨，全年亏损1.6亿元，预计Q4亏损约0.7亿元。
Q4镍价下跌及产能爬坡影响盈利，中青和NNI项目陆续达产，2025年出货有望翻倍。2024年印尼镍产品出货近9万吨，权益量约5万吨，其中Q4出货约3万吨，权益量约1.8万吨，环比增长30%左右。公司印尼建成及在建产能19.5万吨，2024年10月中青首期第1、2条冰镍线全面达产，剩余4条线于2025年上半年逐步爬坡，2024年内NNI 6万吨产线达产，2025年初NNI共8万吨全面达产；预计2025年镍产品出货16-18万吨，权益量10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q4镍价下跌且NNI项目爬产，成本相对较高，2024年下半年NNI项目亏损0.3亿元，预计Q4镍冶炼盈利环比下降，2025年镍冶炼项目成本预计维持1.4-1.5万美元。
Q4谨慎计提减值，经营性现金流下滑。2024年期间费用率7.7%，同比上升0.2个百分点，其中Q4费用率8.6%，同比环比分别下降1.9个百分点和0.1个百分点；Q4计提资产减值损失0.5亿元，环比增长183%；2024年经营性净现金流39亿元，同比下滑10%，其中Q4经营性现金流10.7亿元，同比环比分别下滑51%和31%；2024年资本开支64亿元，同比下滑7%，其中Q4资本开支26亿元，同比环比分别增长27%和73%。
盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润18.6/24.9/31.9亿元，同比分别增长27%/34%/28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予2025年22xPE，目标价44元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。
