2023年年报及2024年一季报点评：镍冶炼产能释放出货高增长，预计24年金属价格上涨盈利改善

华友钴业（603799） 证券研究报告·公司点评报告·能源金属 2023年年报及2024年一季报点评：镍冶炼产能释 放出货高增长，预计24年金属价格上涨盈利改善 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 63,034 66,304 70,624 82,307 94,710 同比（%） 78.48 5.19 6.52 16.54 15.07 归母净利润（百万元） 3,908 3,351 3,529 4,578 5,741 同比（%） 0.26 (14.25) 5.32 29.72 25.41 EPS-最新摊薄（元/股） 2.29 1.96 2.06 2.68 3.36 P/E（现价&最新摊薄） 12.98 15.13 14.37 11.08 8.83 投资要点 2023年归母净利33.51亿元，2024Q1归母净利5.22亿元，符合市场预期。2023年公司营收663.04亿元，同比增长5.19%；归母净利润33.51亿元，同比下降14.25%，符合市场预期。2024年Q1公司营收149.63亿元，同比 下降21.7%，环比下降1.65%；归母净利润5.22亿元，同比下降48.99%，环比增长54.69％，符合市场预期。 前驱体23年出货逆势高增，24年预计30%以上增长。23年前驱体出货量 12.9万吨，同增31%，公司前驱体业务市占率提升明显，同比增速好于行 业，其中我们预计外售11万吨+，同增30%+，24年预计出货17-18万吨，同增30%+。盈利方面，23年前驱体收入100亿元，同增1%，毛利率18%，单位毛利1.6万元/吨+，华友新能源23年净利1.2亿元，对应单吨净利0.1- 0.2万元/吨，其中H2收入下降，主要系部分转为加工费计价模式，H2亏损1.3亿元，主要系计提减值损失影响，若加回，则前驱体业务盈亏平衡。 正极材料23年同增5%，24年预计同增25%以上。23年正极出货量约9.5万吨，同增约5%，其中高镍三元占比约83%，我们预计24Q1正极出货2万吨左右，环比下降约20%，24年目标出货12万吨，同增25%+。盈利方面，公司为头部车企代工，加工费稳定，23年正极收入189亿元，毛利率 7.8%，对应单吨毛利1.5-1.6万元/吨，成都巴莫全年利润5.3亿元，对应正极单位净利预计0.56万元/吨，其中23H2单位净利0.3万元/吨左右。 华飞项目24年贡献显著增量，镍价上涨单位盈利修复。23年镍产品出货约12.6万吨，同增88%，其中预计硫酸镍出货8万吨+（含自供），电镍出货4万吨+。镍冶炼端，我们预计公司23全年出货镍14万金吨+，对应权益9万吨+，24年看，华飞有望实现满产，全年镍冶炼出货有望24万金吨 左右（权益13万金吨+）。盈利端，华越23年收入68亿元，净利9.3亿元， 对应MHP单金吨1.3-1.4万美元，单吨净利0.1-0.2万美元；华科23年收 入53亿元，净利7.3亿元，对应高冰镍单金吨1.5万美金，单吨净利0.2万 美金。24年镍价由1.6万美金小幅反弹至1.9万美金+，预计单吨净利至0.2- 0.3万美金，24年全年镍冶炼预计可贡献10-20亿归母净利。 铜价上涨，铜业务利润弹性显著。23年铜产品出货8.8万吨，同减2%，我们预计全年贡献5亿+净利；24年铜价上涨至近1万美金，公司自有铜矿4万吨，单吨成本5000美金+，我们预计24年可贡献10亿左右利润，弹性明显。23年钴产品出货4.1万吨，同增12%，其中自供1.3万吨，基本实现 盈亏平衡。23年锂产品出货8235吨，同增104%，库存3293吨，津巴布韦Arcadia锂矿项目开采锂辉石运回国内，我们预计全成本10万元+，当前价格下维持盈亏平衡。 盈利预测与投资评级：考虑金属价格影响，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润35/46/57亿元（原预期24-25年为57/76亿元），同增5%/30%/25%，对应PE为14x/11x/9x，由于公司前驱体出货增速好于行业，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。 2024年04月21日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 研究助理胡锦芸 执业证书：S0600123070110 hujinyun@dwzq.com.cn 股价走势 华友钴业沪深300 -5% -11% -17% -23% -29% -35% -41% -47% -53% -59% 2023/4/202023/8/192023/12/182024/4/17 市场数据收盘价(元) 29.65 一年最低/最高价 21.80/54.97 市净率(倍) 1.52 流通A股市值(百万元) 49,999.83 总市值(百万元) 50,704.07 基础数据每股净资产(元,LF) 19.54 资产负债率(%,LF) 64.58 总股本(百万股) 1,710.09 流通A股(百万股) 1,686.33 相关研究 《华友钴业(603799)：2023年三季报点评：Q3业绩符合预期，2H镍锂逐步起量贡献盈利》 2023-10-25 《华友钴业(603799)：2023年中报点评：Q2业绩符合市场预期，2H镍锂逐步起量贡献盈利》 2023-08-28 1/7 2023年归母净利33.51亿元，同比下降14.25%，符合市场预期。2023年公司营收 663.04亿元，同比增长5.19%；归母净利润33.51亿元，同比下降14.25%；扣非净利润 30.93亿元，同比下降22.25%；23年毛利率为14.11%，同比减少4.48pct；销售净利率为6.79%，同比减少2.26pct。2023年Q4公司实现营收152.13亿元，同比增加6.22％，环比下降14.27%；归母净利润3.38亿元，同比下降62.56%，环比下降63.61％，扣非归母净利润3.66亿元，同比下降65.47%，环比下降58.69%，主要系计提3.3亿减值损失，符合市场预期。23Q4毛利率为11.49%，同比下降9.65pct，环比下降3.35pct。 2024Q1归母净利5.22亿元，同比下降48.99%，符合市场预期。2024年Q1公司营收149.63亿元，同比下降21.7%，环比下降1.65%；归母净利润5.22亿元，同比下降 48.99%，环比增长54.69％；扣非净利润5.68亿元，同比下降42.97%，环比增长54.94%。盈利能力方面，24Q1毛利率为12.1%，同比下降4.12pct，环比增长0.61pct；归母净利率3.49%，同比下降1.87pct，环比增长1.27pct；扣非净利率3.79%，同比下降1.42pct，环比提升1.39pct。 图1：公司季度业绩情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：分季度毛利率和销售净利率 44 21.1% 15.4% 16.2% 14.8% 13.2% 11.5% 12.1% 7.9% 9.6% 10.0% 6.9% 6.2% 3.0% 3.9% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/7 东吴证券研究所 东吴证券研究所 分业务看，23年镍产品及其中间品营收同比明显增加，钴锂产品受跌价影响盈利下滑。1）钴产品2023年营收41.85亿元，同比下降51.08%，毛利率8.72%，同比下降17.58pct；2）铜产品2023年营收48.90亿元，同比上升11.16%，毛利率28.61%，同比 下降7.49pct；3）镍产品2023年营收89.21亿元，同比大幅上升224.84%，毛利率18.60%，同比上升0.59pct；4）三元前驱体2023年营收100.76亿元，同比上升1.48%，毛利率18.26%，同比下降2.34pct；5）正极材料2023年营收189.16亿元，同比下降17.04%，毛利率7.80%；同比下降5.50pct；6）镍中间品2023年营收51.45亿元，同比上升89.52%，毛利率30.70%；7）锂产品2023年营收13.06亿元，毛利率12.89%，同比下降33.36pct；8）贸易及其他2023年营收114.72亿元，同比上升24.96%，毛利率4.45%。 图3：公司分业务拆分情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 前驱体23年出货逆势高增，24年预计30%以上增长。23年前驱体出货量12.9万吨，同增31%，公司前驱体业务市占率提升明显，同比增速好于行业，其中我们预计外售11万吨+，同增30%+，24年预计出货17-18万吨，同增30%+。盈利方面，23年前驱体收入100亿元，同增1%，毛利率18%，单位毛利1.6万元/吨+，华友新能源23年净利1.2亿元，对应单吨净利预计0.1-0.2万元/吨，其中H2收入下降，主要系部分转为加工费计价模式，H2亏损1.3亿元，主要系计提减值损失影响，若加回，则前驱体业务 盈亏平衡。 正极材料23年同增5%，24年预计同增25%以上。23年正极出货量约9.5万吨，同增约5%，其中高镍三元占比约83%，我们预计24Q1正极出货2万吨左右，环比下降约20%，24年目标出货12万吨，同增25%+。盈利方面，公司为头部车企代工，加工费稳定，23年正极收入189亿元，毛利率7.8%，对应单吨毛利1.5-1.6万元/吨，成都巴莫全年利润5.3亿元，对应正极单位净利预计0.56万元/吨，其中23H2单位净利0.3万元/吨左右。 华飞项目24年贡献显著增量，镍价上涨单位盈利修复。23年镍产品出货约12.6万 吨，同增88%，其中预计硫酸镍出货8万吨+（含自供），电镍出货4万吨+。镍冶炼端， 3/7 东吴证券研究所 我们预计公司23全年出货镍14万金吨+，对应权益9万吨+，其中华越全年出货7万吨 +，华科全年出货5万吨+，华飞6月投料试产，全年出货2万吨+，24年看，华飞有望 实现满产，全年镍冶炼出货有望24万金吨左右（权益13万金吨+）。盈利端，华越23 年收入68亿元，净利9.3亿元，对应MHP单金吨1.3-1.4万美元，单吨净利0.1-0.2万 美元；华科23年收入53亿元，净利7.3亿元，对应高冰镍单金吨1.5万美金，单吨净 利0.2万美金。24年镍价由1.6万美金小幅反弹至1.9万美金+，预计单吨净利至0.2-0.3 万美金，24年全年镍冶炼预计可贡献10-20亿归母净利。 图4：公司控股子公司拆分情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 铜价上涨，铜业务利润弹性显著。23年铜产品出货8.8万吨，同减2%，我们预计全年贡献5亿+净利；24年铜价上涨至近1万美金，公司自有铜矿4万吨，单吨成本 5000美金+，我们预计24年可贡献10亿左右利润，弹性明显。23年钴产品出货4.1万吨，同增12%，其中自供1.3万吨，基本实现盈亏平衡。23年锂产品出货8235吨，同增104%，库存3293吨，津巴布韦Arcadia锂矿项目开采锂辉石运回国内，我们预计全成本10万元+，当前价格下维持盈亏平衡。 公司期间费用控制良好，24Q1费用率同比下降。2023年公司期间费用合计51.85亿元，同比增长2.2%，费用率为7.82%，同比下降0.23pct。2024Q1期间费用合计13.18亿元，同比下降24.69%，环比增1.2%，期间费用率为8.81%，同比降0.35pct，环比增0.25pct