重磅研报：我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏
核心观点： 央行宽松的最核心因素是经济基本面（PMI是重要前瞻指标），汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定性的。近年来央行的政策目标、执行框架、政策约束发生了较大变化，调控难度明显加大，在多目标间“相机抉择”、“缩减原则&稳健的直觉”的操作特征更加明显。
2025年一季度货币政策回顾： 央行货币政策分两个阶段，基本符合“相机抉择”的操作框架。1）1月至2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率贬值压力较大，央行可能出于稳汇率、防止债券快速下行风险的考量，未采取宽松操作；2）2月初至今3月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步宽松，核心原因仍是基本面并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。
降准降息展望： 4.3美国对等关税大超预期，我国出口将明显承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，预计降准降息有望很快落地。
风险提示： 经济超预期，债务风险等超预期，美联储降息节奏超预期。
【固定收益】适当防守，静待权益企稳——转债策略月报
核心观点： 对等关税政策的出台加剧了市场对全球贸易和资产安全的担忧，但我们认为， 行业逻辑证伪前，AI机器人主线行情趋势不变，这是当前权益市场与前两年的重要区别。加上促内需政策、财政货币政策的持续利好，正股持续下跌的可能性较小。同时，一级市场数据表明转债发行节奏明显回暖，转债随权益短暂下行后，阶段性反弹胜率较高。
策略建议： 坚持哑铃配置策略，看好中低价转债。
风险提示： 国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业；产业政策变化，政策影响标的超预期波动；债市超预期调整，压缩转债估值。
【固定收益】信用行情逐步打开——4月信用策略
核心观点： 3月，债市核心影响因素为政策预期，同时受资金面、股债跷跷板、海外因素影响，10债先上后下，信用表现优于利率。
策略建议： 信用债普遍下行。
风险提示： 政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险。
【化工&建筑】中岩大地（003001.SZ）-三代传承，决胜“新基建”黄金时代
核心观点： 公司技术来自共和国岩土先驱的传承，董事长、总经理、总工均来自于中冶建研院。公司核心优势在于复杂地质超深地基处理，SJT超级旋喷技术来自中冶研究院三代传承，在张靖皋长江大桥项目中一战成名，获得了进入核电、西部水电等高封闭性重大项目的“敲门砖”。
行业分析： 随核电、西部水电、港口等“新基建”投资进入黄金时代，公司有望成长为“中国的RAITO工业”。
投资建议： 维持“买入”评级。
风险提示： 核电投资低预期，水电招标低预期，工程及材料进展不及预期。
【煤炭】“中特煤”，以行动书写担当
核心观点： 国家能源集团和中国中煤积极支持控股上市公司高质量发展，传递坚定信心，全力维护资本市场平稳运行。
行业分析： 当前煤价呈底部区域，无需悲观。随着价格的进一步下探，诸多积极因素将陆续显现，对后市亦无需过度悲观。煤炭作为国内定价品种，其反而有望受益于我国稳增长、扩内需政策的进一步加码。
投资策略： 重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发； “绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。
风险提示： 新建矿井加速投产，煤炭价格大幅下跌，煤炭需求不及预期。
【电力】密集增持回购，书写电企担当
核心观点： 电力作为“中特估”核心资产有望直接受益，有望重塑估值空间。在短期市场波动下市场风格偏好向下，电力逆周期属性凸显。同时，各个电源子版块具备基本面支撑。
投资建议： 建议关注电力板块配置机会，当下煤价超预期下跌支撑度电盈利改善，重视火电超额机会，建议关注重点火电标的：华电国际、皖能电力、浙能电力、华能国际、建投能源；以及火电改造设备龙头：青达环保。推荐布局低估绿电板块，推荐优先关注低估港股绿电以及风电运营商，建议关注新天绿色能源（H）、龙源电力（H）、中闽能源、福能股份。把握水核防御，水电板块，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；核电板块，建议关注中国核电和中国广核。
风险提示： 宏观市场波动风险；政策落地不及时风险；上游涨价风险。
【社会服务】金陵饭店（601007.SH）-2024年业绩承压，关注酒店及食品科技业务推进
核心观点： 公司酒店业务具有韧性，同时不断延伸上下游产业链，巩固酒类贸易、商业综合体运营、物业管理、食品科技等多元化协同产业链战略布局。
投资建议： 维持“买入”评级。
风险提示： 1）拓店不及预期；2）外部环境扰动；3）行业竞争加剧。
【社会服务】首旅酒店（600258.SH）-盈利指标稳健，2025年预计开店提速，分红有所提升
核心观点： 公司2024年开店数量符合预期，业绩同比增长，盈利指标稳健，2025年公司开店节奏将继续提速，持续打造酒店产品力，同时深化属地化运营和数字化管理，提升运营效率。
投资建议： 维持“买入”评级。
风险提示： 1）宏观经济下行风险；2）多品牌策略及门店扩张效果不及预期；3）行业竞争加剧。
【农林牧渔】牧原股份（002714.SZ）-3月成本下降显著，年度目标可期
核心观点： 2025年第一季度，公司合计出栏量生猪2265.7万头，同比增长41.5%，其中商品猪1839.5万头，同比增长20%；2025年的成本目标是全年平均12元/kg，继续领跑行业。
风险提示： 发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。
【煤炭】兖矿能源（600188.SH）-向“3亿吨”产能目标继续迈进
核心观点： 公司拟以现金140.66亿元收购控股股东山能集团“西北矿业”51%股权，西北矿业本部及其控股子公司共有12家煤炭企业，持有14宗矿业权（包含12宗采矿权、2宗探矿权）。采矿权资源量合计48.6亿吨，可采储量26.9亿吨；探矿权（动力煤）资源储量14.9亿吨，可采储量9.7亿吨，规划产能1500万吨/年。
投资建议： 维持“买入”评级。
风险提示： 下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。
