1季度本土手游流水同比+5%，关注新游上线及稳健业务支撑估值修复

行业整体表现
2025年1季度本土手游流水同比+5%，符合预期。3月头部手游流水同比+3%，环比持平，新游上线抵消老游春节后波动。头部手游流水TOP10中，腾讯《和平精英》/《穿越火线》分别同比+24%/18%，叠纸《恋与深空》同比+31%。

公司业绩分析

• 腾讯：本土流水同比净增29亿元/9%，主要来自《MDnF》（3月流水10亿元，环比+25%）和《和平精英》/《穿越火线》创新驱动。海外流水同比减4.6亿元/6%，受老游波动影响，但《帝国时代》贡献增量。《荒野乱斗》受高基数影响季度同比-12%，但摊销周期长，持续贡献收入。新游《龙息：神寂》/《美职篮全明星》首月流水2-4-5亿元，端游《界外狂潮》公测峰值超11万。预计1季度手游收入同比+16%。
• 网易：本土流水同比减6%/7亿元，弱于预期，主因《逆水寒》调整持续（3月流水约3亿元）。海外流水同比增19%，受益《荒野行动》/《第五人格》上涨及《逆水寒》（繁体服）增量。端游《界外狂潮》公测表现良好，维持2025年端游收入+36%预期。预计1季度手游收入同比-6%。

新游表现
腾讯新游《龙息：神寂》/《美职篮全明星》表现符合预期，端游《暗区突围：无限》4月29日上线，关注《胜利女神：新的希望》等后续新品。网易端游《界外狂潮》公测成功，叠加《漫威争锋》等贡献，支撑端游增长预期。

投资启示

• 腾讯（700 HK/买入，15.5倍2025年市盈率）关注常青游戏韧性及新游表现，海外游戏受关税影响，估值已接近历史低点，修复机会较大。
• 网易（NTES US/9999 HK/买入，12.5倍2025年市盈率）手游高基数影响缓和，端游新游收入贡献持续释放。

行业趋势
版号发放常态化，行业健康发展。游戏公司股价受大盘回调影响，但估值已具吸引力。