各项业务稳健增长，关注新游上线节奏和海外布局进展

各项业务稳健增长，关注新游上线节奏和海外布局进展 公司评级买入 网易-S（9999.HK）3Q22业绩点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|网易-S 2022年11月19日 股票代码09999.HK 事件：网易3Q22净收入为244亿元，同比增加10%；Non-GAAP持续经 前次评级买入 营归母净利润75亿元，同比增加94%。 新老游戏均有良好表现，收入逆势增长。3Q22公司游戏及相关业务净收入 187亿元，同比增加9%，分客户端看，手游净收入119亿元，同比增长8%占在线游戏营收的69%；端游净收入55亿元，同比增长11%。本季度公司现有头部游戏《梦幻西游》系列和《无尽的拉格朗日》收入表现稳定，《永劫无间》暑期推出周年庆内容，活跃用户数迎来新高；新游《暗黑破坏神：不朽》7月下旬在国内市场上线，贡献收入增量，据伽马数据测算，《暗黑破坏神：不朽》位列三季度手游流水收入TOP5。 待发行游戏储备丰富，海外布局有序推进。针对国内市场，公司即将推出《永劫无间》手游、《逆水寒》手游和《倩女幽魂隐世录》。公司逐步建立全球化 评级变动维持 当前价格107.3 近一年股价走势 网易-S恒生指数 -4% -12% -20% -28% -36% -44% -52% 2021-112022-032022-07 研发体系，8月收购法国游戏开发商QuanticDream，11月在日本成立新工 作室GPTRACK50，产品方面，《哈利波特：魔法觉醒》预计将于23年面向海外市场发行。 云音乐毛利率持续提升，有道净收入恢复增长。3Q22云音乐净收入24亿元同比增加22.5%，毛利率达到14.2%，同比提升12pct，环比提升1.2pct，日益多样化的内容版权和社交功能创新驱动社交娱乐付费收入增加，加之成本管控不断优化，云音乐毛利率连续四个季度实现同比、环比增加。有道3Q22实现净收入14亿元，同比增加1.1%，主要由于新服务和智能硬件的销售增长，3Q22有道STEAM课程净收入同比增长超过200%。 盈利预测与投资建议：我们预计2022/2023/2024年网易营收为 962/1103/1199亿元，同比+10%/+15%/+9%；Non-Gaap净利润221/238/256 亿元，同比增长+12%/+8%/+7%。维持“买入”评级。 风险提示：新游戏流水不及预期，营销费用上升，政策风险。 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73,667 87,607 96,218 110,305 119,872 增长率 24% 19% 10% 15% 9% Non-Gaap净利润(百万元) 14,974 19,882 22,063 23,845 25,600 增长率 -38% 34% 12% 8% 7% 每股收益（EPS） 4.47 5.90 6.55 7.08 7.60 市盈率（P/E） 20.25 15.34 13.82 12.79 11.91 市净率（P/B） 3.23 2.98 2.54 2.19 1.86 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 李艳丽S0800518050001 021-38584239 liyanli@research.xbmail.com.cn 相关研究 网易-S：业绩复合预期，重点新游表现亮眼，经典游戏长线运营优势凸显—网易-S （9999.HK）2Q22业绩点评2022-08-22 网易-S：《暗黑破坏神：不朽》国际服上线表现亮眼，看好出海及新品持续发力—网易-S （9999.HK）事件点评2022-06-03 网易-S：经典游戏表现稳健，预期进一步打开海外游戏市场—网易-S（9999.HK）1Q22业绩点评2022-05-25 索引 内容目录 一、新老游戏均有良好表现，收入逆势增长3 二、待发行游戏储备丰富，海外布局有序推进5 三、云音乐毛利率持续提升，有道净收入恢复增长5 四、盈利预测及投资建议6 五、风险提示6 图表目录 图1：网易3Q22营业净收入总额同比增长10%3 图2：网易3Q22调整后净利润同比增长111%3 图3：网易3Q22各项业务毛利率情况3 图4：网易3Q22各项费率基本稳定3 图5：3Q22公司在线游戏业务净收入同比增加9%4 图6：3Q22公司手游净收入119亿元，PC游戏净收入55亿元4 图7：网易经典游戏iOS畅销榜排名保持在前列4 图8：3Q22有道业务净收入同比增加1.1%5 图9：云音乐毛利率持续提升5 表1：网易重点游戏储备情况5 一、新老游戏均有良好表现，收入逆势增长 网易3Q22净收入为244亿元，同比增加10%；Non-GAAP持续经营归母净利润75亿元，同比增加94%；Non-GAAP归母净利润67亿元，同比增长111%。 图1：网易3Q22营业净收入总额同比增长10%图2：网易3Q22调整后净利润同比增长111% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 净收入总额（百万元）YoY(右轴)QoQ(右轴) 1Q203Q201Q213Q211Q223Q22 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 GAAP归母净利（百万元）non-GAAP归母净利（百万元） GAAP归母净利YoY(右轴) non-GAAP归母净利YoY(右轴) 1Q203Q201Q213Q211Q223Q22 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司3Q22整体毛利率为56.3%，同比提升3.1pct。3Q22游戏及相关增值业务的毛利率 65.0%；有道的毛利率为54.2%；云音乐的毛利率为14.2%；创新及其他业务的毛利率为 25.5%。 费用率基本保持稳定。3Q22销售费用率为15.4%，同比增加1.3pct；研发费用率16.2%，同比减少0.7pct；管理费用率5.2%，同比上升0.1pct。 图3：网易3Q22各项业务毛利率情况图4：网易3Q22各项费率基本稳定 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 总毛利率（%）游戏业务 有道创新及其他业务 云音乐 1Q203Q201Q213Q211Q223Q22 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售费用率管理费用率研发费用率 1Q203Q201Q213Q211Q223Q22 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：因公告业务划分口径变化，图中2Q21、3Q21、1Q-3Q22的游戏业务与创新业务数据为最新口径数据，其他季度数据为调整之前数据 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3Q22公司游戏及相关业务净收入187亿元，同比增加9%，在线游戏业务净收入174亿元，同比增长9%。分客户端看，手游净收入119亿元，同比增长8%，占在线游戏营收的69%；端游净收入55亿元，同比增长11%。本季度公司现有头部游戏《梦幻西游》系列和《无尽的拉格朗日》收入表现稳定，《永劫无间》暑期推出周年庆内容，活跃用户数迎来新高，《永劫无间》本季度推出XboxOne版本，满足不同平台玩家的需求；新游《暗黑破坏神：不朽》7月下旬在国内市场上线，贡献收入增量，据伽马数据测算，《暗黑破坏神：不朽》位列三季度手游流水收入TOP5。 图5：3Q22公司在线游戏业务净收入同比增加9%图6：3Q22公司手游净收入119亿元，PC游戏净收入55亿元 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 在线游戏业务净收入（百万元） YoY(右轴) 1Q203Q201Q213Q211Q223Q22 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 PC游戏净收入（百万元） 手游净收入（百万元） 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司经典游戏《梦幻西游》《大话西游》《率土之滨》《无尽的拉格朗日》等iOS畅销榜排名仍然稳定保持在前列。7月下旬上线的《暗黑破坏神：不朽》上线至今平均排名稳定在iOS畅销榜前十。 图7：网易经典游戏iOS畅销榜排名保持在前列 2021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 梦幻西游暗黑破坏神：不朽率土之滨 无尽的拉格朗日大话西游倩女幽魂 阴阳师明日之后哈利波特：魔法觉醒 资料来源：七麦数据，西部证券研发中心 二、待发行游戏储备丰富，海外布局有序推进 针对国内市场，公司即将推出《永劫无间》手游、《逆水寒》手游和《倩女幽魂隐世录》。 《逆水寒》手游于2022年5月开启官网预约，截至目前预约人数突破千万。 公司逐步建立全球化研发体系，8月收购位于法国的开发商QuanticDream（曾开发知名游戏《底特律：变人》），打造位于欧洲的首个工作室，11月在日本成立新工作室GPTRACK50，由《生化危机》制作人小林裕幸出任社长，产品方面，《哈利波特：魔法觉醒》预计将于23年面向海外市场发行。 表1：网易重点游戏储备情况 游戏名称 版号获得时间 最新进展 已获得版号的作品大话西游：归来 2022/11/16 全明星街球派对 2022/9/9 泰亚史诗 2017/1/24 2022/01/11开启不删档测试 风暴对决 2020/5/11 幻兽契约 2020/8/6 倩女幽魂隐世录 2019/8/8 三国诛将录 2019/10/25 无版号重点游戏逆水寒手游 2022/05/17开启官网预约 永劫无间手游西部世界 资料来源：网易游戏发布会，公司公告，西部证券研发中心 三、云音乐毛利率持续提升，有道净收入恢复增长 3Q22云音乐净收入24亿元，同比增加22.5%，毛利率达到14.2%，同比提升12pct，日益多样化的内容版权和社交功能创新驱动社交娱乐付费收入增加，加之成本管控不断优化，云音乐毛利率连续四个季度提升。有道3Q22实现净收入14亿元，同比增加1.1%，主要由于新服务和智能硬件的销售增长，3Q22有道STEAM课程净收入同比增长超过200%。 图8：3Q22有道业务净收入同比增加1.1%图9：云音乐毛利率持续提升 云音乐毛利率 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 有道总收入（百万元） YoY(右轴) 1Q203Q201Q213Q211Q223Q22 200% 150% 100% 50% 0% -50% 云音乐毛利率 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3Q22网易创新及其他业务净收入为20亿元，同比增加13.5%，毛利率为25.5%，2Q22和3Q21毛利率分别为25.8%和27.2%，3Q网易严选持续向市场推出畅销产品，提升品牌影响力，严选的销售收入和毛利润在本季度均实现同比增长。 四、盈利预测及投资建议 在全球游戏市场整体下行背景下，公司游戏业务保持