2025年迎来关键拐点，泰它西普海外注册路径逐步清晰，上调目标价

2024年荣昌生物基本完成公司目标，2025年有望大幅减亏。2024年收入同比增长59%至17.1亿元，其中泰它西普和维迪西妥分别增长88%/36%至9.7亿/7.2亿元。全年净亏损14.7亿元，毛利率和经营费用率均有明显改善趋势。截至2024年末，泰它西普和维迪西妥销售团队分别有800人/500人，各自准入医院数量均超1,000家，未来一年团队不会有显著扩张。管理层对于2025年指引：1）收入增长30%以上；2）规模效应和工艺改良推动毛利率提升；3）研发费用降至13亿元以内，销售费用率控制在50%以内，扣除折摊后的管理费用进一步下降；4）净亏损大幅缩窄至10亿元以内，争取2026年实现盈亏平衡、2027年盈利路径进一步清晰。截至2024末现金7.6亿元，考虑到公司有充足的未动用银行授信额度、亏损快速缩小，我们认为现有现金储备足以满足营运资金和资本开支需求。

泰它西普出海即将迎来关键进展。虽然泰它西普SLE适应症在海外的开发暂停，但公司积极推进资金占用较小、进展较快的重症肌无力（gMG）III期研究，预计今年底/明年初完成患者入组。国内III期数据已获美国神经病学会（AAN）接受入选重磅口头报告，4月初将正式公布，II期数据显示相比竞品有安全性优势。我们预计，泰它西普gMG适应症将于2027年在美国获批上市，经PoS调整的销售峰值将达到3-4亿美元。

上调目标价。基于2024年业绩和最新指引，我们调整后的2025-26年净亏损预测比此前更窄。我们认为，当前市场对泰它西普海外前景和公司亏损及现金消耗情况仍存在过度担忧；随着公司控费后盈利预期和泰它西普海外注册路径逐步清晰，我们认为当前股价仍被显著低估，维持公司买入评级，上调目标价至35.2港元。未来12个月重点催化剂丰富：1）国内多项新适应症/新产品上市申报进展，包括泰它西普的gMG（去年10月获受理并纳入优先审评）、IgA肾病（1H25递交）、干燥综合症（2H25递交），维迪西妥的2L HER2+ BC 伴肝转移（2Q25 有望获批）、1L UC 联合 PD-1（2H25递交），以及 RC28（2H25递交）；2）泰它西普 MG数据读出及海外III期进展；3）RC278等早期管线进展和出海前景。