FY23产品收入强劲，FY24重点关注泰它西普海外进展，维持买入评级

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元27.15 目标价 港元56.00↓ 潜在涨幅 +106.3% 2024年3月28日 荣昌生物(9995HK) FY23产品收入强劲，FY24重点关注泰它西普海外进展，维持买入评级 FY23产品收入强劲，1H24高增长可期：2023年收入10.76亿元（同比 +40.2%），其中产品收入10.49亿元（+42.1%），维迪西妥和泰它西普分 别录得5.3亿/5.2亿元（+56%/+32%）。净亏损15.11亿元（同比扩大 +51.3%）。截至2023年末，公司银行结余及现金7.27亿元，银行授信约 40亿元。销售费用7.75亿元（+75.9%），费用率72%（+15百分点）；研 个股评级 买入 1年股价表现 发费用13.06亿元（+33.0%）。进入2024年，公司预计全年产品销售增长9995HK恒生指数 50%以上（即15.7亿元以上），四个季度的爬坡曲线将相对平缓。考虑到 1H23在销售策略调整等因素的影响下，收入基数较低，而商业化团队扩张和培训优化已基本完成，我们看好公司在1H24的收入环比和同比增长势头。截至2023年底，自免和肿瘤商业化团队各有约750人/近600人， 2024年将保持稳定，而更专注于降费和提升人效。 2024年研发/监管审批核心关注点：1）泰它西普：国内RA适应症2H24获批，MG年底前提交sNDA，SS/IgANIII期分别于1H24/3Q24完成入组，IgG4相关疾病、膜性肾炎等适应症持续探索中；海外，SLEIII期第二阶段年中启动入组，不久后启动第二个SLEIII期，MGIII期年中启动入组。2）维迪西妥：国内重点推进PD-1联用的早线研究，1LUC的III期将于3Q24 完成入组，围手术期MIBCII期数据将于近期发布，一线HER2+胃癌年内完成II期并启动III期；海外持续推进UC试验入组和其他实体瘤探索。3）RC88（间皮素ADC）：ASCO披露初步数据，海外II期启动中。4）CLDN18.2ADC和DR5ADC分别处于剂量扩增和剂量爬坡阶段。 维持买入评级：根据FY23业绩和最新公司指引，我们调整FY24泰它西普/维迪西妥销售预测至8.4亿/8.2亿元、FY25预测至12.5亿/10.9亿元（产品总收入上调2%/3%）；同时基于海外竞争格局变化，下调维迪西妥的经POS调整海外里程碑收款预测，最终总收入预测下降9%。同时，我们根据FY23业绩略微上调了销售和研发费用预测。根据DCF模型，我们略降目标价至56港元（原59港元），潜在升幅106.3%。我们继续坚定看好泰 它西普、维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景，维持买入评级。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 52.00 52周低位(港元) 15.22 市值(百万港元) 25,370.66 日均成交量(百万) 1.14 年初至今变化(%) (27.50) 200天平均价(港元) 33.28 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 768 1,076 1,663 2,503 3,728 同比增长(%) -46.1 40.2 54.5 50.5 48.9 净利润(百万人民币) (999) (1,511) (1,197) (836) (72) 每股盈利(人民币) (1.88) (2.85) (2.26) (1.58) (0.14) 同比增长(%) -432.5 51.3 -20.8 -30.2 -91.4 前EPS预测值(人民币) (1.67) (0.66) 调整幅度(%) 35.0 139.2 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 9.15 6.32 5.56 6.76 5.68 市账率(倍) 2.74 3.97 4.51 3.71 4.42 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:荣昌生物DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 1,663 2,503 3,728 5,275 6,299 7,169 8,350 9,507 10,458 RC18 840 1,250 1,622 2,301 2,853 3,558 4,184 4,837 5,389 RC28 0 0 358 657 956 1,184 1,588 1,995 2,298 RC48 823 1,085 1,346 1,613 1,905 2,101 2,317 2,519 2,614 预付款&里程碑付款 0 168 402 704 585 325 260 156 156 EBIT -1,260 -948 -271 821 1,478 2,074 2,974 3,795 4,516 EBIT*(1-t) (1,071) (806) (230) 698 1,257 1,763 2,528 3,226 3,838 加：折旧摊销 330 311 292 281 275 271 268 268 269 减:营运资金增加/（减少） (163) (194) (123) (135) (147) (161) (176) (190) (208) 减:资本开支 (169) (153) (196) (240) (254) (253) (270) (288) (295) 自由现金流 (1,073) (842) (257) 604 1,130 1,620 2,350 3,015 3,604 永续增长率 2% 自由现金流现值 4,851 终值现值 22,810 企业价值 27,661 净现金 51 少数股东权益 - 股权价值（百万人民币） 27,712 股权价值（百万港元） 30,483 股份数量（百万） 544 每股价值（港元） 56.0 资料来源:交银国际预测 WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.15 股权成本 11.1% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.7% 图表2:荣昌生物财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 1,663 1,824 -9% 2,503 2,762 -9% 3,728 毛利润 1,330 1499 -11% 2,059 2,333 -12% 3,129 毛利率 80.0% 82.2% -2.1pct 82.3% 84.5% -2.1pct 85.5% 归母净利润（亏损） -1,197 -887 35% -836 -349 139% -72 资料来源:交银国际预测 图表3:荣昌生物(9995HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK 荣昌生物 买入 27.15 56.00 106.3% 2024年03月28日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 46.65 70.00 50.1% 2024年03月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 14.50 27.75 91.4% 2024年03月12日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.00 4.40 340.4% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 4.53 7.40 63.3% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 18.30 42.00 129.5% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 14.30 16.20 13.3% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 31.90 49.00 53.6% 2024年03月28日 医疗服务 2096HK 先声药业 买入 5.31 11.50 116.5% 2024年02月19日 制药 1093HK 石药集团 买入 6.15 10.00 62.6% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 30.24 36.70 21.3% 2023年11月22日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.02 4.55 50.7% 2023年11月22日 制药 600867CH 通化东宝 买入 9.92 14.41 45.2% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 15.48 16.00 3.3% 2024年03月27日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 46.21 49.50 7.1% 2023年11月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月28日 财务数据 其他非经营净收入/费用 205 84 88 139 212 税前利润 (999) (1,511) (1,197) (836) (84) 税费 0 0 0 0 13 净利润 (999) (1,511) (1,197) (836) (72) 作每股收益计算的净利润 (999) (1,511) (1,197) (836) (72) 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 768 1,076 1,663 2,503 3,728 税前利润 (999) (1,511) (1,197) (836) (72) 主营业务成本 (270) (253) (333) (444) (599) 折旧及摊销 187 278 330 311 292 毛利 498 823 1,330 2,059 3,129 营运资本变动 (575) (497) (158) (188) (117) 销售及管理费用 (713) (1,089) (1,260) (1,506) (1,834) 利息调整 (283) 0 0 0 0 研发费用 (982) (1,306) (1,330) (1,502) (1,566) 税费 0 0 0 0 13 经营利润 (1,197) (1,572) (1,260) (948) (271) 其他经营活动现金流 124 228 152 152 139 财务成本净额 (7) (23) (26) (26) (26) 经营活动现金流 (1,546) (1,502) (872) (561) 256 资本开支 (756) (328) (169) (153) (196) 投资活动 (69) 0 0 0 0 其他投资活动现金流 (17) (640) (640) (640) (640) 投资活动现金流 (842) (967) (808) (792) (836) 负债净变动 0 1,127 6 6 6 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动 2,612 0 1,300