原料端：铜矿供应持续紧张，传导至精铜
- 矿端供给缩紧：2024年全球铜矿产量2291.3万吨，同比增长2.4%（增量53万吨）；2025年多家矿企下调产量规划，预计全年增量仅40万吨，供给收缩趋势强化。
- 再生铜供应冲击减弱：2024年废阳极铜产量下降，再生铜杆企业开工率低，废铜原料供给紧张，对供需关系的冲击减弱。
- 港口库存下降：铜精矿港口库存处于历史低点，冶炼厂库存消耗加快。
- 矿端传导至冶炼端完成：矿端紧张传导至冶炼端需约2年时间，当前精炼铜增速（4.7%）远高于矿端增速（2.4%），传导尚未完成。
利润端：加工费低迷，冶炼利润亏损严重
- 加工费持续低迷：2025年长单TC价格21.25美元/吨（历史最低），现货加工费-15.83美元/吨（负值区间）。
- 冶炼厂亏损严重：当前长单条件下单吨铜冶炼亏损-165元/吨，现货条件下亏损-985元/吨，冶炼厂难以为继。
冶炼厂检修：减产或正在路上
- 精炼铜高产量不可持续：2024年下半年精炼铜持续高产，体现冶炼厂消耗库存，高产量状态不可持续。
- 冶炼厂产能闲置指数上升：全球铜冶炼产能闲置指数处于较高水平，未来产能利用率或下降。
- 冶炼厂检修即将开始：3月多家冶炼厂计划检修，涉及产能体量较大，减产或正在路上。
长期供给约束：看好铜价中枢持续上升
- 在产矿山老龄化：全球约30%产量来自30年以上的矿山，供给稳定性脆弱，干扰几率提升。
- 新项目发现寥寥无几：2023年重大铜项目发现量持续下降，未来项目增量难以预见。
- 铜矿开发周期漫长：2005-2009年矿山开发平均时间12.7年，2020-2023年增至17.9年，供给速度受限。
投资建议
- 二季度减产在即，铜价有望上行：矿端紧张传导至精炼铜端完成，3月需求旺季叠加冶炼厂检修，供弱需强格局呈现。
- 推荐标的：洛阳钼业、藏格矿业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业。
风险提示
- 需求不及预期风险：下游需求接受度弱，铜价上涨动力受阻。
- 供给超预期释放风险：样本外供给释放或矿企产量指引提升，对铜价形成压力。
- 项目进展不及预期风险：扩产项目进度不及预期，影响公司盈利能力。
