核心观点与关键数据
- 长单加工费降为零：智利矿业公司安托法加斯塔与国内头部铜冶炼厂达成协议，2026年铜精矿加工精炼费用Benchmark定为0美元/吨和0美分/磅，低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅。长单谈判较往年晚两周，市场曾预期2026年长单可能为负数。
- 长单比例可能下滑：2025年二季度以来，铜精矿现货加工费徘徊在-40美元/吨，年度长单为21.25美元/吨，长单成为冶炼厂盈利重要因素。2025年大型冶炼厂长单占比低于80%，2026年长单比例可能进一步下滑。
零加工费的特殊背景
- 冶炼收益来源：铜冶炼除加工费外，主要盈利来源包括：
- 回收率收益：国内冶炼工艺水平高，实际回收率高于96.5%，赚取铜价1.5%的收益。假设铜价80000元/吨，回收率收益为1200元/吨。
- 硫酸副产品收益：粗铜生产副产3.5吨硫酸，制酸成本约150元/吨。2025年以来硫酸价格暴涨，当前华东地区冶炼酸价格近1000元/吨，粗略测算硫酸收益2500元/吨铜。
- 贵金属回收率收益：铜精矿中金、银等贵金属计价，冶炼厂回收率高于90%的部分为利润。当前金银价格处于历史高位，粗略估计为500-1000元/吨铜。
- 零加工费原因：矿-冶炼供需错配，副产品和回收率收益处于历史最好水平。假设硫酸价格暴跌至200元/吨，现货TC将大幅反弹。
零加工费对行业的影响
- 行业“反内卷”：中国有色金属工业协会表示零或负加工费损害全球铜冶炼企业利益，挑战长期定价基准。2025年11月CSPT会议宣布降低矿铜产能负荷10%以上。零加工费可能促使相关部门出台产能调控措施，行业格局有望好转。
- 大型铜冶炼标的：中国铜冶炼厂工艺水平、成本控制全球领先，副产品消纳顺畅，竞争优势凸显。即使不考虑政策因素，2026年下半年若巴拿马铜矿、Grasberg铜矿、卡库拉东区顺利复产，铜精矿供应紧张局面将缓解。相关标的包括铜陵有色、江西铜业、云南铜业。
投资建议与风险提示
- 投资建议：中国铜冶炼厂工艺水平、成本控制全球领先，零加工费可能促使产能调控措施出台，行业格局有望好转。相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。
- 风险提示：铜精矿生产扰动超预期；铜冶炼产能扩张超预期；硫酸价格下跌。
