铜行业跟踪：TC走低致冶炼减产预期，2024Q1铜价震荡升高

2024年Q1电解铜价格震荡走高。人民银行于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，并有定向降息操作；另一方面受美国原油库存超预期下降影响，原油期货上涨，对铜价起支撑作用，拉动铜价走高。 3月美联储的降息态度、LME库存续降、以及TC走低国内炼厂原料供应紧张，导致的减产预期风波推动铜价大幅走高。3月21日，美联储上调2024年核心PCE通胀预期至2.6%，预计2024至2026年底核心PCE通胀预期中值分别为2.6%、2.2%、2.0%，去年12月预期分别为2.4%、2.2%、2.0%。美联储政策声明重申等待对通胀的信心增强再降息。目前来看，美国2月核心PCE2.8%，接近美联储目标，非农就业数据表现较好。 成本方面，全球铜矿现金成本不断上升。据安泰科数据，2021年90%分位现金成本飙升至5718美元/吨，铜价底部空间持续抬升；冶炼端，截至3月底，中国铜冶炼厂粗炼费现货价格已经降至6.3美元/干吨，长单TC维持在80美元/吨。据SMM测算，2月铜精矿现货冶炼亏损-1417元/吨，长单冶炼盈利918元/吨。 供需方面，矿端供应从宽松到紧张，电力、新能源领域用铜表现较好。铜精矿TC价格从去年年底的62.2美元/干吨大幅下降至6.30美元/干吨，CSPT小组成员呼吁联合减产，以缓解铜精矿现货加工费不断下跌的困境，冶炼预计将受到很大影响，同时矿端供应从相对宽裕的预期变为紧缺。2024年1月，据ICSG统计，全球再生精炼铜产量39万吨，原生精炼铜产量198万吨，合计产量237.4万吨，同比增加4.7%。截至2024年2月，中国精炼铜产量221.5万吨，同比增加10.7%。2024年2月，我国进口铜矿石及精矿220.09万吨，同比减少3.2%，从进口来源看，2月铜精矿进口增量主要来自厄瓜多尔、巴西、沙特等地，而来自智利、秘鲁、墨西哥的进口量减少；1-2月我国累计进口铜矿石及精矿465.76万吨，同比增加0.6%；2024年2月，精炼铜出口1.40万吨，同比减少66.3%；1-2月累计出口2.26万吨，同比减少59%。2023年我国终端行业耗铜量1536万吨，同比增速5.5%。下游需求最高的领域是电力（46.7%），其次是家电（13.8%）、交通运输（12.6%）、机械电子（8.3%）和建筑（8.0%）。 投资建议。2024年全球货币环境由紧向松转变、国内经济逐步修复，有色金属板块有望迎来超额收益，经济底部夯实后，与国内经济相关的工业金属价格有望迎来持续上涨行情，铜行业金融属性和工业属性或将迎共振。据我们测算整理，2024年全球铜矿供给增量为37.5万吨，增速1.7%，再生铜增量4万吨，增速0.9%，铜总供给2734万吨，增速1.5%；2024年全球精炼铜需求为2747万吨，增速1.9%； 全年铜供给平衡为短缺13万吨。推荐紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、藏格矿业，关注西部矿业、江西铜业、云南铜业、金诚信、五矿资源、中国黄金国际、中国有色矿业。 风险提示：光伏、新能源等领域需求不及预期；经济复苏不及预期；铜矿供给放量超预期 行业相关股票 1.TC走低致冶炼减产预期，2024Q1铜价震荡升高 美联储于2022年3月正式宣布加息以来，其货币政策转变为引导核心PCE回归至2%附近，由于铜价和美国通胀指数的高度相关性，铜价或承压；3月21日，美联储上调2024年核心PCE通胀预期至2.6%，预计2024至2026年底核心PCE通胀预期中值分别为2.6%、2.2%、2.0%，去年12月预期分别为2.4%、2.2%、2.0%。美联储政策声明重申等待对通胀的信心增强再降息。目前来看，美国2月核心PCE2.8%，接近美联储目标，另外非农就业数据表现较好。 图1：美国核心PCE物价指数及LME铜价 图2：美国非农就业数据 2024年Q1电解铜价格震荡走高。人民银行于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，并有定向降息操作；另一方面受美国原油库存超预期下降影响，原油期货上涨，对铜价起支撑作用，拉动铜价走高。3月美联储的降息态度、LME库存续降、以及TC走低国内炼厂原料供应紧张，导致的减产预期风波推动铜价大幅走高。 图3：2024年Q1铜价震荡走高 成本方面，全球铜矿现金成本不断上升，据安泰科数据，2021年90%分位现金成本飙升至5718美元/吨，铜价底部空间持续抬升；冶炼端，截至3月底，中国铜冶炼厂粗炼费现货价格已经降至6.3美元/干吨，长单TC维持在80美元/吨。据SMM测算，2月铜精矿现货冶炼亏损-1417元/吨，长单冶炼盈利918元/吨。 图4：全球铜矿现金成本（ C1 ）不断上升（美元/吨） 图5：铜精矿现货&长单冶炼盈亏平衡 图6：现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC) 图7：铜精矿长单TC 据百川盈孚数据，2020年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。 图8：铜价和电解铜成本 2.供给：铜矿进口及精炼铜出口增速收窄 铜精矿TC价格从去年年底的62.2美元/干吨大幅下降至6.30美元/干吨，CSPT小组成员呼吁联合减产，以缓解铜精矿现货加工费不断下跌的困境，冶炼预计将受到很大影响，同时矿端供应此前相对宽裕的预期也在发生改变。2024年1月，据ICSG统计，全球再生精炼铜产量39万吨，原生精炼铜产量198万吨，合计产量237.4万吨，同比增加4.7%。截至2024年2月，中国精炼铜产量累计221.5万吨，同比增加10.7%。 图9：全球原生铜和再生铜产量及增速 图10：中国精炼铜累计产量及累计同比增速 2024年2月，我国进口铜矿石及精矿220.09万吨，同比减少3.2%，从进口来源看，2月铜精矿进口增量主要来自厄瓜多尔、巴西、沙特等地，而来自智利、秘鲁、墨西哥的进口量减少；1-2月我国累计进口铜矿石及精矿465.76万吨，同比增加0.6%；2024年2月，精炼铜出口1.40万吨，同比减少66.3%；1-2月累计出口2.26万吨，同比减少59%。 图11：中国累计进口铜矿石及精矿数量及同比增速 图12：中国累计出口精炼铜数量及同比增速 3.需求：电力、新能源领域用铜表现较好 铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑材料、汽车等。2023年我国终端行业耗铜量1536万吨，同比增速5.5%。下游需求最高的领域是电力（46.7%），其次是家电（13.8%）、交通运输（12.6%）、机械电子（8.3%）和建筑（8.0%）。 图13：2023年我国终端行业耗铜量1536万吨，同比增速5.5% 图14：2023年铜的终端需求结构（万吨） 电力领域用铜表现良好，电源和电网完成投资均同比增长。2024年1-2月，全国主要发电企业电源工程完成投资761亿元，同比增长8.3%；电网工程基本建设投资完成额累计值为327亿元，累计同比增加2.3%。考虑到社会能源需求渐增，且国家不断出台利好政策推动基建工程建设，预计未来电网建设将表现良好，对未来长期铜材消费有较好拉动作用。 图15：电源工程投资完成额累计值及累计同比增速 图16：电网工程投资完成额累计值及累计同比增速 新能源汽车产销量高增，对铜消费拉动明显。2024年1-2月，汽车产销分别完成392万辆和403万辆,同比分别增长8.1%和11.1%，其中，新能源汽车产销分别达到125万辆和121万辆，同比分别增长28.2%、29.4%，市场占有率达30.0%。 图17：中国汽车累计产量及同比增速 图18：中国汽车累计销量及同比增速 图19：中国新能源汽车累计产量及同比增速 图20：中国新能源汽车累计销量及同比增速 家电产销回暖。2024年1月，家用空调生产1705万台，同比增加63.65%； 销售1632万台，同比增加58.2%，其中，内销732万台，同比增加62.6%；出口899万台，同比增加50.6%。2024年1-2月，冰箱累计产量实现1374万台，同比增加12.8%；洗衣机累计产量实现1623万台，同比增加18.5%。 图21：中国家用空调累计产量及增速 图22：中国家用空调累计销量及增速 图23：中国冰箱累计产量及增速 图24：中国洗衣机累计产量及增速 房地产恢复迹象不明显。2024年1-2月，全国房地产开发投资11842亿元，同比下降9%；房地产累计新开工面积9429万平方米，同比下降29.7%。 图25：中国房地产累计开发投资额及增速 图26：中国房地产累计新开工面积及增速 从铜终端产品的整体数据来看，电源电网工程投资涨幅依然可观，新能源汽车等新兴行业依然保持高速发展趋势，对铜消费有较好的带动作用。 4.库存：仍处于五年内低位，支撑铜价 从季节性角度分析，LME和COMEX的铜库存较近五年相比维持在较低水平，低库存对铜价形成支撑。截止至2024年3月29日，上海期货交易所阴极铜库存为290228吨，较上一周增加5138吨；截止至2024年3月28日，LME铜库存为112475吨，较上一交易日减少625吨，注销仓单占比为13.07%；COMEX铜库存为30059吨，较上一交易日减少445吨。 图27：上海期货交易所阴极铜库存（吨） 图28：LME铜全球库存（吨） 图29：COMEX铜库存（短吨） 5.投资建议 商品属性：参考百川盈孚整理，2023年10月开始，海外铜矿干扰开始抬头。 10月下旬，因涉嫌违宪，巴拿马政府勒令第一量子矿产公司（First Quantum）关闭其在本国的铜矿山，（2022年产量为35万吨）。另外，英美集团12月宣布大幅下调铜产量预期，预计2024年产量为73-79万吨，下调20%；英美集团在智利的洛斯布朗西斯（Los Bronces）铜矿将进行保养维护，在秘鲁的克拉维科（Quellaveco）铜矿也因为地质工程隐患进行调整。此外，淡水河谷公司宣布2024年铜产量目标为32-35.5万吨，低于市场预期。巴拿马和秘鲁日益减少的铜供应可能会在2024年消除全球铜过剩，全球铜精矿供需格局或将逐年收紧，逐步转入略偏紧格局。据我们测算整理，2024年全球铜矿供给增量为37.5万吨，增速1.7%，再生铜增量4万吨，增速0.9%，铜总供给2734万吨，增速1.5%；2024年全球精炼铜需求为2747万吨，增速1.9%；全年铜供给平衡为短缺13万吨。 金融属性：2024年全球货币环境由紧向松转变、国内经济逐步修复，有色金属板块有望迎来超额收益，经济底部夯实后，与国内经济相关的工业金属价格有望迎来持续上涨行情，铜行业金融属性和工业属性或将迎共振。 我们看好铜板块行情，推荐紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、藏格矿业，关注西部矿业、江西铜业、云南铜业、金诚信、五矿资源、中国黄金国际、中国有色矿业。 6.风险提示 光伏、新能源等领域需求不及预期； 经济复苏不及预期； 铜矿供给放量超预期。