北交所首次覆盖报告：国内高端PCB供应商，AI服务器&光模块有望贡献新增量

万源通是国内高端PCB供应商，产品广泛应用于汽车电子、服务器等领域。公司2024年实现营收10.43亿元，归母净利润1.23亿元。报告认为，国内高端PCB领域发展空间较大，公司业务具备稀缺性，募投项目新增产能将进一步提升多层板产品收入占比；下游AI服务器、汽车电子和光模块需求快速扩张，将带动公司业务规模持续增长；公司在研发和客户层面具备强壁垒特征，市场地位趋于稳固。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.23/1.40/1.56亿元，对应EPS分别为0.81/0.92/1.02元/股，对应当前股价PE分别为46.4/40.9/36.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。

报告从政策、供给和需求三方面分析了PCB行业的发展环境。政策端，近年来相关政策加速落地，PCB行业发展环境持续向好；供给端，原材料成本处于价格低位，我国高端PCB发展空间较大；需求端，AI服务器、汽车电子和数通领域对PCB需求旺盛，共推上游PCB行业呈现量价齐升态势。

公司在研发和客户层面具备强壁垒性。核心技术均为自主研发，产品品质稳定可靠，已获得专利87项；已积累众多海内外知名品牌客户，合作关系稳定可靠，前五大客户收入占比稳定在45%左右。募投项目达产后将新增50万平米高端PCB产能，持续贡献高端PCB增量。

风险提示：募投项目扩产不及预期风险、下游需求萎缩风险、竞争加剧风险。