北交所首次覆盖报告 万源通(920060BJ) 2025年03月12日 投资评级:增持(首次) 日期2025312 当前股价元3893 一年最高最低元58882999 总市值亿元5919 流通市值亿元2369 总股本亿股152 流通股本亿股061 近3个月换手率39966 北交所研究团队 国内高端PCB供应商,AI服务器光模块有望贡献新增量 北交所首次覆盖报告 诸海滨(分析师) zhuhaibinkyseccn 证书编号:S0790522080007 国内高端PCB供应商具备稀缺性,产品应用于汽车电子、服务器等领域 万源通是一家专业从事印制电路板(PCB)研发、生产和销售的高新技术企业。 业绩快报显示,2024年公司实现营收1043亿元(596),归母净利润123亿元(445)。考虑到1)目前国内高端PCB领域尚存在较大发展空间,公司业务具备稀缺性,在募投项目新增产能落地后,多层板产品收入占比有望进一步提升;2)下游细分领域需求呈快速扩张趋势,将充分带动公司所处PCB行业景气度上行,公司产品目前有应用于AI服务器的不间断电源,公司正处于600G规格光模块PCB的研发阶段,未来公司业务规模有望持续受益;3)公司在研发客户层面具备强壁垒特征,叠加自身盈利能力研发能力不断增强,市场地位趋于稳固。我们预计公司20242026年归母净利润分别为123140156亿元, 对应EPS分别为081092102元股,对应当前股价PE分别为464409368倍,首次覆盖给予“增持”评级。 政策供给需求三重利好,催化上游PCB产业规模不断扩张 1)政策端:近年来相关政策加速落地,PCB行业发展环境持续向好;2)供给端:PCB成本中原材料占比约60。2023年我国PCB产值占全球比例为5439, 已成为全球第一大PCB生产基地,中低端市场竞争激烈高端PCB产品占比较低,未来发展空间广阔;3)需求端:AI服务器对多层PCB需求强劲汽车电动化 智能化趋势数通领域对高性能光模块PCB需求旺盛,共推上游PCB行业呈现量价齐升态势。 公司在研发客户层面具备强壁垒性,募投项目扩产持续贡献高端PCB增量1)公司核心技术均为自主研发,产品品质稳定可靠。截至2024年11月4日,公司已获得专利87项,其中发明专利11项,实用新型专利76项;2)公司已积累众多海内外知名品牌客户,晨阑光电、光宝科技、台达集团等客户与公司合作时间均已超过5年;3)募投项目达产后将新增50万平米高端PCB产能。 风险提示:募投项目扩产不及预期风险、下游需求萎缩风险、竞争加剧风险财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 969 984 1043 1161 1247 YOY 42 15 60 113 75 归母净利润百万元 53 118 123 140 156 YOY 1714 1247 46 136 109 毛利率 178 244 243 246 258 净利率 54 120 118 121 125 ROE 121 214 183 172 160 EPS摊薄元 035 078 081 092 102 PE倍 1091 485 464 409 368 PB倍 132 104 85 70 59 数据来源:聚源、开源证券研究所 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、公司:国内高端PCB供应商,产品广泛应用于汽车电子等5 11、业务:主营消费电子汽车电子领域,双面多层板产能逐步扩大6 11、业绩:公司2024年实现营收1043亿元,归母净利123亿元10 2、行业:政策供给需求三重利好,催化产业规模不断扩张12 21、政策端:近年来相关政策加速落地,PCB行业发展环境持续向好12 22、供给端:原材料成本处于价格低位,我国高端PCB发展空间较大14 23、需求端:下游领域需求扩张提供新动能,行业整体有望量价齐升19 231、服务器:AI浪潮促使服务器更新换代,推动服务器用PCB市场量价齐升20 232、汽车电子:电动化智能化趋势加速发展,推动车用PCB市场量价齐升24 233、光模块:AI驱动下数通领域需求持续加码,推动光模块PCB市场量价齐升29 3、看点:研发客户层面具备强壁垒,募投扩产贡献持续增量33 31、研发:核心技术均为自主研发,在研项目进军高端PCB领域33 32、客户:已积累众多国内外知名客户,合作关系稳定可靠40 33、募投:募投项目达产后将新增50万平米高端PCB产能42 4、盈利预测与估值建议43 5、风险提示45 附:财务预测摘要46 图表目录 图1:公司于2011年成立,高端PCB产品现已应用于特斯拉、大众、华为等国内外知名品牌5 图2:截至2024年11月4日,公司实控人王雪根先生合计持有5084股份6 图3:2024H1消费电子汽车电子合计营收33亿元9 图4:2024H1消费电子汽车电子合计营收占比7649 图5:2024H1多层板双面板合计收入占比达72479 图6:2024H1公司多面板产品毛利率达31389 图7:2024H1,公司产能为165万平方米,产能利用率为697410 图8:2024Q13,公司实现营收756亿元(479)11 图9:2024Q13,公司实现归母净利093亿元(041)11 图10:2024Q13,公司期间费用率为87411 图11:2024Q13毛利率为2311,净利率为123511 图12:PCB产业链上游为原材料,中游为相关制造,下游广泛应用于计算机等领域12 图13:PCB成本构成中覆铜板占比最大,达273114 图14:覆铜板成本构成中铜箔占比最大,达421014 图15:覆铜板由铜箔、环氧树脂、玻璃纤维纱等原材料加工制成14 图16:预计2026年中国覆铜板市场规模将达874亿元15 图17:2020年至今LME铜现货结算价15 图18:2020年至今我国环氧树脂参考价格16 图19:2020年至2024年9月宏和科技电子级玻璃纤维布平均售价16 图20:预计2028年全球PCB规模将达90413亿美元17 图21:预计2028年中国PCB规模将达47084亿美元17 图22:2023年,中国大陆PCB产值占全球比例为543917 图23:2024H1全球PCB前十大厂商收入合计占全球市场规模约4718 图24:2023年我国PCB产业集中于中低端领域,制造门槛不高,CR5为33918 图25:产品竞争格局上,2023年我国多层板市场规模超1600亿元,占比达45219 图26:全球PCB应用主要集中在通讯、计算机、消费电子和汽车电子领域20 图27:PCB在服务器中的应用主要包括主板、电源硬盘背板、网卡、Riser卡等20 图28:预计2028年AI基础设施市场规模将达2910亿美元,五年间CAGR为11121 图29:预计2024年全球服务器出货量增速为20521 图30:乐观情况下2025年AI服务器出货增速将达3521 图31:PCB价值量随层数增加而增加22 图32:相较于通用服务器,AI训练型服务器PCB价值量增幅约20022 图33:DGXA100GPU中PCB拆分23 图34:AI服务器中CPU、OAM以及UBB对比23 图35:预计2028年全球服务器用PCB市场规模(不含基板)将达8682亿美元24 图36:在汽车电子领域,PCB产品主要应用于驾驶控制系统、电池管理系统等24 图37:目前车用PCB需求主要集中在多层板HDI等高端领域,中低端竞争激烈25 图38:新能源汽车电子成本占整车比例远高于传统汽车25 图39:预计2028年全球纯电汽车产量占比将达451327 图40:预计2028年每辆车中电子器件价值为3544美元27 图41:预计2030年中国先进驾驶辅助系统(ADAS)市场规模将达466727亿元27 图42:ADAS主要在感测端和各功能控制单元需要使用PCB28 图43:预计2025年我国L2L3级别自动驾驶渗透率分别将达501028 图44:预计2028年全球车用PCB市场规模将达11518亿美元29 图45:光模块由光电子器件(TOSAROSA)、功能电路和光接口等组成29 图46:光模块PCB利用光电转换器件实现光电信号转换30 图47:光模块产业链上游包含光器件、光芯片以及PCB等30 图48:光模块成本中光器件占比最高,PCB占比约531 图49:高端光芯片(25G以上)未来国产替代空间较大31 图50:未来1024T交换机将采用200GSerdes和16T光模块,互联速率将成倍提升31 图51:预计2029年全球光模块市场整体收入将达224亿美元32 图52:公司核心技术营收占比均位于90以上,且处于稳定水平35 图53:消费电子领域,公司PCB产品主要用于游戏机、鼠标、电源适配器等38 图54:在汽车电子领域,公司PCB产品主要应用于驾驶控制系统、逆变器等38 图55:在工业控制领域,公司PCB产品主要应用于工控电源、伺服系统、变频器等39 图56:在家用电器领域,公司PCB产品主要应用于液晶电视、投影仪、家用空调等39 表1:公司产品按线路层数分类,可分为单面板、双面板以及多面板6 表2:按特殊工艺、特殊基材划分,公司产品类型铜基板、铝基板、厚铜板等产品7 表3:自2022年下半年起,公司双面多层板统一由东台工厂生产(万平方米)10 表4:近年来,我国出台一系列政策法规,以支撑PCB行业长远发展13 表5:DGXA100升级为H100过程中,单一GPU的PCB价值量增幅达205723 表6:新能源车用PCB主要应用场景26 表7:新能源汽车单车PCB价值量约为传统燃油车的7倍26 表8:QSFPDDOSFP400G和800G光模块PCB技术规格对比32 表9:公司核心技术均为自主研发,且均已步入大批量生产阶段33 表10:截至2024年11月4日,公司在研项目情况36 表11:公司多年来积累众多国内外知名客户,合作关系稳定可靠40 表12:20212024H1,公司前五大客户收入占比稳定在45左右42 表13:公司拟使用募集资金256亿元于新能源汽车配套高端印制电路板项目43 表14:选取雅葆轩、则成电子、沪电股份、世运电路以及生益电子作为可比公司43 表15:同业可比公司2024EPE均值为567X45 1、公司:国内高端PCB供应商,产品广泛应用于汽车电子等 万源通成立于2011年,是一家专业从事印制电路板(PCB)研发、生产和销售的高新技术企业。产品涵盖单面板、双面板、多层板和金属基板铜基板和铝基板等等类型,广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备、5G、新能源和医疗器械等领域。公司生产单面板以大批量为主,生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、品质可靠、短交期”为市场策略,在满足客户大批量订单需求的同时,快速响应中小批量客户需求,实现柔性化生产。目前,公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地,具备单面板、双面板以及多层板生产条件。 公司系江苏省专精特新中小企业。公司拥有江苏省高新技术企业、江苏省民营科技企业、苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心、苏州市电子智能集成印刷电路板工程技术研究中心、盐城市高精密PCB线路板工程技术研究中心等荣誉称号, 取得并实施ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO5001能源管理体系、ISO14064温室气体管理体系、IATF16949汽车行业质量体系认证、QC080000电子电器产品中有害物质过程管理体系认证、中国质量认证中心CQC认证和美国UL安全认证。 图1:公司于2011年成立,高端PCB产品现已应用于特斯拉、大众、华为等国内外知名品牌 资料来源:公司官网、开源证券研究所 公司董事长王雪根先生为实控人,合计持有公司5084股份。截至2024年11 月4日,公司董事长王雪根先生直接持有531187万股股份,直接持股比例为4564