公司概况与业务发展
万源通是一家成立于2011年的专业PCB生产商，产品涵盖单面板、双面板和多层板，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器等领域。公司发展经历初创、蓄力、发展三个阶段，持续向高端产品突破，目前拥有江苏昆山和东台两大生产基地。公司客户多为行业头部企业，如台达集团、LG集团等，收入结构以高端多层板为主，2025H1占比达43%。实控人王雪根先生持有公司38.92%股权，股权结构稳定。
财务表现
近年来公司收入、利润保持正向增长，2022-2025H1公司收入分别为9.69/9.84/10.43/5.4亿元，归母净利润分别为0.53/1.18/1.23/0.65亿元，2025H1收入同比增长16.4%，归母净利润同比增长7.56%。
行业背景与市场趋势
PCB广泛应用于各行各业，2016-2023年全球市场规模波动上升，2023年同比下降15%至695亿美元，预计2024年将恢复性增长至729.7亿美元。中国大陆占全球PCB产值比重接近55%，是全球最大的PCB制造基地。多层板在全球PCB行业产值占比最大，2023年约为38%。AI服务器和HPC系统是PCB需求增长的主要动能，2023年全球AI/HPC服务器系统PCB市场规模接近8亿美元，预计2024年将达到19亿美元，2028年将达到31.7亿美元，2023-2028年年均复合增速达到32.5%。AI服务器相关HDI市场规模增速最快，预计2023-2028年年均复合增速将达到16.3%。
竞争格局与未来展望
PCB行业竞争激烈，头部企业包括鹏鼎控股、深南电路等。万源通正积极切入AI/光模块等领域，HDI板填孔平整度技术研发项目已实现小批量供货测试，产品已应用于服务器的BBU辅助性电源。公司上市募集资金用于“新能源汽车配套高端印制电路板”项目，预计2026年年中达到可使用状态，将打开公司成长空间。
盈利预测与投资建议
预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.47/1.82/2.10亿元，对应PE分别为34.94/28.11/24.41。25-26年公司估值小于行业可比公司平均估值，且AI有望打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
项目推进不及预期风险、行业竞争加剧的风险、公司产品研发不及预期的风险、研报使用的信息更新不及时的风险、第三方数据失真的风险。
